回顧2022年，在通膨一路攀升的背景下，股票投資人難免對未來前景感到擔憂。隨著全球主要央行積極升息，利率趨近於零的年代劃下句點，資金的實質成本增加，對企業營運、獲利能力與資產類別報酬將有深遠影響。

展望2023年，投資人必須開始迎向新常態。因此，投資人必須跳脫近期的市場震盪，從中掌握能夠翻轉投資未來的新情勢，進而了解未來股票在投資組合扮演的角色，便是獲取實質報酬的重責大任。

2022年資金無處可逃

2022年市場全面重挫，全球多處股市全年跌幅逾20%。儘管在去年第四季收復部分失土，但年底又出現變數。去年第四季股市之所以反彈，是市場確實觸底回升？或是空頭市場跌多反彈？一旦經濟陷入衰退或企業全年獲利欠佳，漲幅可能再度鈍化？答案目前尚難斷定。

MSCI世界指數 (當地貨幣計價) 第四季上揚7.5%，全年累積下跌16.0%。美國股市主要受到科技類股大跌拖累，全年表現欠佳。礙於中國股市疲弱，新興市場表現不振。日本躲過高通膨，全年股市僅小幅下跌。儘管總經環境艱鉅，英國股市相對較佳，主要是因為許多出口商受惠於美元升值與能源企業表現較突出。

圖一：投資態勢轉變帶來不確定性，全球股市重挫

能源類股是2022年唯一收漲的類股，利多因素在於俄羅斯能源供給中斷，推高石油與天然氣價格。科技、通訊與非核心消費品類股的表現落後。價值股與最低波動股表現大幅領先成長股。

圖二：2022年多數類股齊跌；價值股與最低波動股表現領先成長股

通膨飆漲、利率攀升、經濟浮現衰退隱憂，均是左右2022年股市走勢的因素。俄羅斯入侵烏克蘭，地緣政治風險也衝擊全球穩定性、歐洲能源安全、與全球供應鏈等。

每個區域情況互異。美國聯準會率先出手打擊通膨，數度積極升息。歐洲面臨能源危機，加深抑制通膨的難度。日本的通膨率與利率仍舊處於低檔。中國的清零政策削弱國內經濟活動，但隨著民怨四起，政府已在去年底逐漸重啟經濟。

不隨短期事件起舞，放眼更長遠的未來

去年市場出現極端波動，聯博認為是重大利空紛陳的結果，包括通膨飆漲、升息幅度，以及兩者對企業的直接影響。眼前正值狂風暴雨，很難專注在遠方的目的地。

考量貨幣政策需要一段時間才會反映在經濟表現上，短期前景仍不明朗。所幸，已有跡象顯示通膨可能正在降溫，運輸與大宗商品等項目的成本逐漸降低。美國的零售營收成長力道趨緩，房市亦逐漸降溫。儘管薪資壓力仍舊沉重，但聯博認為通膨可能已經觸頂回落，有利於各國央行減緩升息步調，避免經濟進一步放慢或陷入衰退。

通膨走勢回穩，有助於投資人重新聚焦於基本面。這點在2023年尤其重要，因為企業將陸續調整獲利預估。市場環境不斷轉變，消費者與企業仍處於調適過程。

過去幾十年來，寬鬆政策嘉惠企業良多，徹底轉變了經濟週期，經濟成長期拉長，偶爾出現的經濟衰退期相對短暫，成為投資人習以為常的環境（圖三）。經濟週期是否會再度縮短，目前尚難斷言，但可以確定的是，在利率攀升與寬鬆貨幣政策退場的背景下，經濟成長前景與企業獲利能力將面臨考驗。

圖三：經濟週期是否會持續拉長？

投資新情勢：通膨再起

這樣的轉變可能會在歷史留下重要的一頁。觀察去年市場動盪，聯博認為可能是反映投資情勢翻轉的陣痛，也就是通膨與利率攀升，且市場報酬可能降低的情境。因此，投資人必須重新思考如何布局，才能創造能夠打敗通膨的實質報酬。

但總經環境是如何走到這一步的？

自1980年代以來，通膨率與實質利率走低，成為全球經濟與市場的顯學，原因在於人口結構轉變、全球化腳步加速、科技迭有進展、成熟市場採取以股東利益為優先的價值。

中國逐漸整合於全球經濟，促進供應鏈全球化。各地企業紛紛利用中國的廉價勞動力與製造實力，許多產業得以壓低商品的生產成本。人口組成發展正面，有利於全球勞動人口擴大到歷史新高。科技革命提升生產力，帶動企業獲利能力躍升。此外，西方國家政府與決策機關愈來愈支持股東價值。影響所及，通膨與利率逐漸走低。

經濟面臨重大利空時，各國的對策往往強化上述趨勢。舉例而言，2008年全球金融危機後，美國、歐洲與日本的經濟成長停滯，因此祭出量化寬鬆與超低利率。儘管如此，經濟並未出現高通膨現象，導致市場逐漸認為通膨可能已經絕跡。

防疫政策成為轉捩點

這個信念影響了疫情期間的政策，各國央行將利率下修至極低點，同時加速量化寬鬆步調。有鑑於經濟活動急凍，政府亦祭出大規模財政刺激政策，維持經濟運作無虞。

如今經濟態勢已截然不同。等到疫情的經濟衝擊成為歷史，後人將會視疫情為經濟態勢反轉的導火線，而這些轉變其實已在表面下醞釀多年，包括民粹政治危及全球化趨勢、中國勞動人口逐漸老化。時至今日，隨著金融市場受到龐大的資金挹注，再加上供應鏈出現空前瓶頸，通膨壓力逐漸升溫到沸點。

獲利能力承壓

通膨因素轉變，會從很多層面影響企業獲利能力。拜全球供應鏈之賜，企業過去得以維持低庫存；廉價勞動力有助於抑制支出；稅負處於低檔。在這樣的環境下，企業往往在沒有穩健基本面的支撐下，還是能提升利潤率與投資報酬。

如今上述利多鈍化，企業必須學習如何因應。企業稅率預計增加，因為去全球化使得企業不易在最能節稅的地點營運，且社會公平運動也逐漸蔓延。去全球化也將推升庫存水準，而聯博研究顯示庫存增加往往會拖累企業獲利率。勞工權利意識增加，讓薪資成本短期可能難以從高檔降低。此外，能源轉型帶來更多通膨因素，同樣會壓縮獲利能力。截至2022年6月，美國的企業獲利占GDP比重達12.2%，逼近歷史新高，但如今恐怕難以持續。

當然，企業仍有許多能與之抗衡的營運方向，特別是科技與創新。機器人技術、物聯網、科技基礎建設等發展，可望提升企業營運效率，有助於控制成本。因此，企業若能擁抱創新思維，搶先同業掌握新科技，未來可望享有競爭優勢。

市場今非昔比

展望這個新常態，未必能以歷史為鏡。當前市場遠遠不同於1970-1980年代通膨下的市場。舉例來說，自1980年以來，科技類股在MSCI世界指數的權重成長逾3倍，如今達24% (圖四)。上一次高通膨時期，許多科技與新媒體龍頭企業尚未誕生，因此未來會如何發展是未知數。能源企業在全球與美國股票指數的主導地位已經降低。正如過去的企業霸主退位，聯博認為未來的贏家將呈現不同樣貌。

圖四：MSCI世界指數權重在過去40年出現顯著變化

在當前環境中，聯博認為各資產類別的表現將更加分歧，預期將不利於被動式投資組合表現，但為主動式投資組合經理帶來絕佳機會，因為他們有能力發掘擁有良好經營模式，並得以在新常態下蓬勃發展的企業。

此外，當前環境也充斥著外在風險。舉凡地緣政治與流動性問題等，投資環境充滿潛在風險，即便是最縝密的投資計畫亦可能失效。沒有投資組合能夠完全避開這些風險。

但聯博認為，若能鎖定優質企業，有助於妥善布局投資組合並支撐長期績效。擁有訂價能力、競爭優勢、創新實力與經營管理能力的企業，可望克服通膨高漲與利率攀升的挑戰。企業若屬於長期成長趨勢的受惠者，業績相對不受短期經濟週期的影響，也可望受到投資人青睞。此外，企業若能借重自動化與科技之力，解決結構性通膨問題，預計也能創造不俗表現。

股市是實質報酬的一大關鍵

然而，面對高通膨、低經濟成長、市場波動加劇的世界，加上利率上升提高了固定收益資產的吸引力，投資人為何需要布局股票？此外，即使通膨率最終落在3%到4%的區間，實質正報酬的門檻也會跟著提高。

對此，聯博認為股市報酬是因應通膨挑戰的關鍵。觀察歷史經驗，股市在通膨溫和攀升時期通常表現良好，因此只要目前的通膨水準屬於暫時現象，聯博認為股票仍具潛在報酬潛力。訴求通膨保護的資產如抗通膨美國公債 (TIPS)，對許多投資人而言報酬有限，不易達成投資目標。此外，企業若能夠因應通膨環境，現金流可望無虞，長期將能帶來正面的實質股票報酬。然而，當前市場遠遠不同於上次高通膨時期，因此必須採取主動式投資策略，才能發掘優質企業，締造理想的投資報酬。投資人不妨參考以下幾項原則：

第一，美國股市的企業獲利通常較為穩健。儘管偏重科技股的美國股市去年重挫，但聯博認為基本面穩健，使得美國股市在總經環境艱鉅之際成為主要獲利成長來源，亦是任何股票配置的必要因素。然而，帶動下一次股市回溫的企業與產業，未必跟過去一樣，因此布局美股的投資組合必須與時俱進。

第二、投資機會蘊藏在世界各地，即使是表現較弱的市場亦不例外。各國總經環境固然不同，但無損於全球股票配置的重要性。投資人不應只侷限在企業所在地，才能發掘可望帶來長期成長性的個股。即使是總經考驗尤其嚴峻的歐洲，亦有部分企業可望受惠於產業或貨幣的正面態勢。中國解封預計為經濟注入強心針，帶來不同於其他國家的投資機會。

第三、無論哪種投資風格，品質都是關鍵。各類投資風格與投資理念的特性均不同，但聯博認為，為了在嚴峻市況中追求實質潛在報酬，股票投資組合無論屬於成長型、價值型或低波動型，聚焦品質將是創造績效的核心關鍵。

投資人的風險承受度與報酬目標各不相同，但若能遵守上述原則，有助建立持續投資的信念。隨著企業營運與投資組合的新局逐漸明朗，投資方式若能與時俱進，便能將看似龐大的障礙化為投資機會。