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股市觀點:新常態下的股市投資之道


Christopher Hogbin
2023-01-18




 

過去40年來,通膨與利率逐步降低,連帶推升股市報酬,但去年市況丕變,投資人如今必須調整預期,轉變思維,才能因應新的總經環境與市場態勢,實現長期投資目標。

 

回顧2022年,在通膨一路攀升的背景下,股票投資人難免對未來前景感到擔憂。隨著全球主要央行積極升息,利率趨近於零的年代劃下句點,資金的實質成本增加,對企業營運、獲利能力與資產類別報酬將有深遠影響。

展望2023年,投資人必須開始迎向新常態。因此,投資人必須跳脫近期的市場震盪,從中掌握能夠翻轉投資未來的新情勢,進而了解未來股票在投資組合扮演的角色,便是獲取實質報酬的重責大任。

2022年資金無處可逃

 

2022年市場全面重挫,全球多處股市全年跌幅逾20%。儘管在去年第四季收復部分失土,但年底又出現變數。去年第四季股市之所以反彈,是市場確實觸底回升?或是空頭市場跌多反彈?一旦經濟陷入衰退或企業全年獲利欠佳,漲幅可能再度鈍化?答案目前尚難斷定。

MSCI世界指數 (當地貨幣計價) 第四季上揚7.5%,全年累積下跌16.0%。美國股市主要受到科技類股大跌拖累,全年表現欠佳。礙於中國股市疲弱,新興市場表現不振。日本躲過高通膨,全年股市僅小幅下跌。儘管總經環境艱鉅,英國股市相對較佳,主要是因為許多出口商受惠於美元升值與能源企業表現較突出。

圖一:投資態勢轉變帶來不確定性,全球股市重挫

 

過往績效與當前分析不保證未來結果。英國以FTSE All-Share指數代表;澳洲以S&P/ASX 300指數代表;日本以TOPIX指數代表;歐洲 (英國除外) 以MSCI歐洲 (英國除外) 指數代表;新興市場以MSCI新興市場指數代表;美國大型股以S&P 500指數代表;美國小型股以羅素2000指數代表;中國境內股票以MSCI中國A股指數代表。 截至2022年12月31日。資料來源:彭博、FactSet、FTSE Russell、MSCI、納斯達克、標準普爾、東京證券交易所與聯博。

 

能源類股是2022年唯一收漲的類股,利多因素在於俄羅斯能源供給中斷,推高石油與天然氣價格。科技、通訊與非核心消費品類股的表現落後。價值股與最低波動股表現大幅領先成長股。

圖二:2022年多數類股齊跌;價值股與最低波動股表現領先成長股

 

過往績效與當前分析不保證未來結果。*根據MSCI世界價值指數、MSCI世界最低波動指數與MSCI世界成長指數。 截至2022年12月31日。 資料來源:FactSet、MSCI與聯博。

 

通膨飆漲、利率攀升、經濟浮現衰退隱憂,均是左右2022年股市走勢的因素。俄羅斯入侵烏克蘭,地緣政治風險也衝擊全球穩定性、歐洲能源安全、與全球供應鏈等。

每個區域情況互異。美國聯準會率先出手打擊通膨,數度積極升息。歐洲面臨能源危機,加深抑制通膨的難度。日本的通膨率與利率仍舊處於低檔。中國的清零政策削弱國內經濟活動,但隨著民怨四起,政府已在去年底逐漸重啟經濟。

不隨短期事件起舞,放眼更長遠的未來

 

去年市場出現極端波動,聯博認為是重大利空紛陳的結果,包括通膨飆漲、升息幅度,以及兩者對企業的直接影響。眼前正值狂風暴雨,很難專注在遠方的目的地。

考量貨幣政策需要一段時間才會反映在經濟表現上,短期前景仍不明朗。所幸,已有跡象顯示通膨可能正在降溫,運輸與大宗商品等項目的成本逐漸降低。美國的零售營收成長力道趨緩,房市亦逐漸降溫。儘管薪資壓力仍舊沉重,但聯博認為通膨可能已經觸頂回落,有利於各國央行減緩升息步調,避免經濟進一步放慢或陷入衰退。

通膨走勢回穩,有助於投資人重新聚焦於基本面。這點在2023年尤其重要,因為企業將陸續調整獲利預估。市場環境不斷轉變,消費者與企業仍處於調適過程。

過去幾十年來,寬鬆政策嘉惠企業良多,徹底轉變了經濟週期,經濟成長期拉長,偶爾出現的經濟衰退期相對短暫,成為投資人習以為常的環境(圖三)。經濟週期是否會再度縮短,目前尚難斷言,但可以確定的是,在利率攀升與寬鬆貨幣政策退場的背景下,經濟成長前景與企業獲利能力將面臨考驗。

圖三:經濟週期是否會持續拉長?

 

過往績效不保證未來結果。截至2022年11月30日。 資料來源:美國國家經濟研究局 (National Bureau of Economic Research) 與聯博。

 

投資新情勢:通膨再起

 

這樣的轉變可能會在歷史留下重要的一頁。觀察去年市場動盪,聯博認為可能是反映投資情勢翻轉的陣痛,也就是通膨與利率攀升,且市場報酬可能降低的情境。因此,投資人必須重新思考如何布局,才能創造能夠打敗通膨的實質報酬。

但總經環境是如何走到這一步的?

 

自1980年代以來,通膨率與實質利率走低,成為全球經濟與市場的顯學,原因在於人口結構轉變、全球化腳步加速、科技迭有進展、成熟市場採取以股東利益為優先的價值。

中國逐漸整合於全球經濟,促進供應鏈全球化。各地企業紛紛利用中國的廉價勞動力與製造實力,許多產業得以壓低商品的生產成本。人口組成發展正面,有利於全球勞動人口擴大到歷史新高。科技革命提升生產力,帶動企業獲利能力躍升。此外,西方國家政府與決策機關愈來愈支持股東價值。影響所及,通膨與利率逐漸走低。

經濟面臨重大利空時,各國的對策往往強化上述趨勢。舉例而言,2008年全球金融危機後,美國、歐洲與日本的經濟成長停滯,因此祭出量化寬鬆與超低利率。儘管如此,經濟並未出現高通膨現象,導致市場逐漸認為通膨可能已經絕跡。

防疫政策成為轉捩點

 

這個信念影響了疫情期間的政策,各國央行將利率下修至極低點,同時加速量化寬鬆步調。有鑑於經濟活動急凍,政府亦祭出大規模財政刺激政策,維持經濟運作無虞。

如今經濟態勢已截然不同。等到疫情的經濟衝擊成為歷史,後人將會視疫情為經濟態勢反轉的導火線,而這些轉變其實已在表面下醞釀多年,包括民粹政治危及全球化趨勢、中國勞動人口逐漸老化。時至今日,隨著金融市場受到龐大的資金挹注,再加上供應鏈出現空前瓶頸,通膨壓力逐漸升溫到沸點。

獲利能力承壓

 

通膨因素轉變,會從很多層面影響企業獲利能力。拜全球供應鏈之賜,企業過去得以維持低庫存;廉價勞動力有助於抑制支出;稅負處於低檔。在這樣的環境下,企業往往在沒有穩健基本面的支撐下,還是能提升利潤率與投資報酬。

如今上述利多鈍化,企業必須學習如何因應。企業稅率預計增加,因為去全球化使得企業不易在最能節稅的地點營運,且社會公平運動也逐漸蔓延。去全球化也將推升庫存水準,而聯博研究顯示庫存增加往往會拖累企業獲利率。勞工權利意識增加,讓薪資成本短期可能難以從高檔降低。此外,能源轉型帶來更多通膨因素,同樣會壓縮獲利能力。截至2022年6月,美國的企業獲利占GDP比重達12.2%,逼近歷史新高,但如今恐怕難以持續。

當然,企業仍有許多能與之抗衡的營運方向,特別是科技與創新。機器人技術、物聯網、科技基礎建設等發展,可望提升企業營運效率,有助於控制成本。因此,企業若能擁抱創新思維,搶先同業掌握新科技,未來可望享有競爭優勢。

市場今非昔比

 

展望這個新常態,未必能以歷史為鏡。當前市場遠遠不同於1970-1980年代通膨下的市場。舉例來說,自1980年以來,科技類股在MSCI世界指數的權重成長逾3倍,如今達24% (圖四)。上一次高通膨時期,許多科技與新媒體龍頭企業尚未誕生,因此未來會如何發展是未知數。能源企業在全球與美國股票指數的主導地位已經降低。正如過去的企業霸主退位,聯博認為未來的贏家將呈現不同樣貌。

圖四:MSCI世界指數權重在過去40年出現顯著變化

 

過往績效不保證未來結果。依據Bernstein類股分類。1980之類股權重截至1980年1月1日,2022年之類股權重截至2022年12月1日。資料來源:Compustat, MSCI, S&P, Worldscope, 與聯博。

 

在當前環境中,聯博認為各資產類別的表現將更加分歧,預期將不利於被動式投資組合表現,但為主動式投資組合經理帶來絕佳機會,因為他們有能力發掘擁有良好經營模式,並得以在新常態下蓬勃發展的企業。

此外,當前環境也充斥著外在風險。舉凡地緣政治與流動性問題等,投資環境充滿潛在風險,即便是最縝密的投資計畫亦可能失效。沒有投資組合能夠完全避開這些風險。

但聯博認為,若能鎖定優質企業,有助於妥善布局投資組合並支撐長期績效。擁有訂價能力、競爭優勢、創新實力與經營管理能力的企業,可望克服通膨高漲與利率攀升的挑戰。企業若屬於長期成長趨勢的受惠者,業績相對不受短期經濟週期的影響,也可望受到投資人青睞。此外,企業若能借重自動化與科技之力,解決結構性通膨問題,預計也能創造不俗表現。

股市是實質報酬的一大關鍵

然而,面對高通膨、低經濟成長、市場波動加劇的世界,加上利率上升提高了固定收益資產的吸引力,投資人為何需要布局股票?此外,即使通膨率最終落在3%到4%的區間,實質正報酬的門檻也會跟著提高。

對此,聯博認為股市報酬是因應通膨挑戰的關鍵。觀察歷史經驗,股市在通膨溫和攀升時期通常表現良好,因此只要目前的通膨水準屬於暫時現象,聯博認為股票仍具潛在報酬潛力。訴求通膨保護的資產如抗通膨美國公債 (TIPS),對許多投資人而言報酬有限,不易達成投資目標。此外,企業若能夠因應通膨環境,現金流可望無虞,長期將能帶來正面的實質股票報酬。然而,當前市場遠遠不同於上次高通膨時期,因此必須採取主動式投資策略,才能發掘優質企業,締造理想的投資報酬。投資人不妨參考以下幾項原則:

第一,美國股市的企業獲利通常較為穩健。儘管偏重科技股的美國股市去年重挫,但聯博認為基本面穩健,使得美國股市在總經環境艱鉅之際成為主要獲利成長來源,亦是任何股票配置的必要因素。然而,帶動下一次股市回溫的企業與產業,未必跟過去一樣,因此布局美股的投資組合必須與時俱進。

第二、投資機會蘊藏在世界各地,即使是表現較弱的市場亦不例外。各國總經環境固然不同,但無損於全球股票配置的重要性。投資人不應只侷限在企業所在地,才能發掘可望帶來長期成長性的個股。即使是總經考驗尤其嚴峻的歐洲,亦有部分企業可望受惠於產業或貨幣的正面態勢。中國解封預計為經濟注入強心針,帶來不同於其他國家的投資機會。

第三、無論哪種投資風格,品質都是關鍵。各類投資風格與投資理念的特性均不同,但聯博認為,為了在嚴峻市況中追求實質潛在報酬,股票投資組合無論屬於成長型、價值型或低波動型,聚焦品質將是創造績效的核心關鍵。

投資人的風險承受度與報酬目標各不相同,但若能遵守上述原則,有助建立持續投資的信念。隨著企業營運與投資組合的新局逐漸明朗,投資方式若能與時俱進,便能將看似龐大的障礙化為投資機會。

 

風險聲明
本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效,本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文件反映聯博於編製日之觀點,其資料則來自於聯博認為可靠之來源。聯博對資料之正確性不為任何陳述或保證,亦不保證資料提及之任何估計、預測或意見將會實現。投資人不應以此作為投資決策依據或投資建議。本文件資料僅供說明參考之用。投資於新興市場國家之風險一般較成熟市場高,也可能因匯率變動、流動性或政治經濟等不確定因素,而導致投資組合淨值波動加劇。另投資人亦須留意中國市場特定政治、外匯、經濟與市場等投資風險。個別有價證券僅為說明聯博投資哲學之表述,並非代表任何之投資建議。本文件所提之特定有價證券並不代表該基金所有買賣或建議,亦不應假設該等投資已經或將有獲利。本文件原始文件為英文,中文版本資訊僅供參考。翻譯內容或未能完全符合原文部分,原始之英文文件將作為澄清定義之主要文件。[A|B] 是聯博集團之服務標誌,AllianceBernstein®為聯博集團所有且經允許使用之註冊商標。©2023 AllianceBernstein L.P. ABITL23-0116-03


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