Darren Williams 資深歐洲經濟學家 - 全球經濟研究

歐洲央行(ECB)近期的宣布，降低了立即展開主權債購買計畫的機率。然而，歐洲央行態度溫和，並且熱衷於擴張資產負債表。故此，進一步如最終購買主權債等行動，仍舊蓄勢待發。

歐洲央行(ECB)近期宣布，將再融資與存款利率雙雙調降10個基本點，分別為0.05%和-0.20%，並且宣布將在10月份展開資產抵押債券的購買計畫，以及第三輪的擔保債券購買計畫。

資產負債表的擴張

儘管在會議之前，媒體爭相揣測，不過歐洲央行並沒有明確表明這些新計畫的規模。但在最近一次的記者會問答時間，歐洲央行總裁Mario Draghi表示，此計畫的主要目標之一是幫助「引導」歐洲央行的資產負債表回到「在2012年初曾經擁有的規模」（圖一）。這暗示一切措施所挹注的淨資金總額，可能將達到1兆歐元。

在記者會問答時間，Draghi也表示，近期宣布的計畫是為了「補充與強化」6月份所宣布的相關措施，當時歐洲央行揭示了其重點式長期再融資貸款計畫(Targeted Long-Term Refinancing Operations, TLTROs)。此外，他也補充表示，降息的主要目標是確保利率不會再進一步下跌，以確保重點式長期再融資貸款計畫能夠獲得最大的參與率。Draghi表示，「這對那些即將參加重點式長期再融資貸款計畫的銀行送出了一個明確的訊息，讓他們知道不應預期利率會出現進一步的下降，好讓他們不會再觀望不前。」

算不算量化寬鬆政策？

因此，這算是量化寬鬆(Quantitative Easing, QE)政策嗎？Draghi在這個問題上的回答模擬兩可。在記者會的問答時間，他表示新的措施將「顯著傾向信用寬鬆」，但也強調它們代表的是對資產的直接購買，以將資金挹注到系統當中，亦即符合了他個人對量化寬鬆的定義。然而，這些都只是用詞遣字的問題而已。我們認為重點在於，歐洲央行終於表示想要增加資產負債表的規模，並且也提出了一個（模糊的）目標。這滿足了我們對量化寬鬆的定義，但相較於美國、英國和日本所採取的政府公債購買計畫，其形式或許比較適合由銀行所主導的歐元區金融體系。

這個方法也能夠幫助歐洲央行避免採取購買主權債的做法，但這可能只是一時權宜之計，這條路或許勢在難免。在記者會後回答問題時，Draghi表示這次的決策並非無異議通過。有些歐洲央行管理委員會的成員反對這些措施，但是其他人則希望採取更積極的作法，因此最後的決策反映了兩者的折衷路線，也獲得「絕大多數」成員的支持。此外，這是三個月以來，歐洲央行第二次對事件做出意外快速與強勢的回應。我們認為，如果歐元區的經濟成長和通膨未能因最近的政策刺激產生反映的話，歐洲央行將再次立即展開行動。

是否還有進一步措施？

我們在10月收到進一步關於新計畫規模與範圍的細節之前，很難評估這些措施對經濟的影響，以及出現進一步貨幣政策行動（包括主權債之購買）的可能性。新的計畫與重點式長期再融資貸款計畫(TLTROs)被視為主權債購買的替代選擇，它們顯然讓主權債購債計畫實施的機率有所降低。事實上，現在已經有許多政策寬鬆措施正在準備施行當中，尤其在考慮歐元匯率最近的貶值時更顯得如此。以貿易加權計算，歐元匯率已經自3月的高點下跌了將近5%。

然而，我們不應該忘記，歐洲央行的反應在過去幾個月以來出現了多大的改變。既然歐洲央行現在已經決定要朝著擴張資產負債表的目標前進，那麼要增加規模或是加快速度，就可能不需要花太多的工夫考量。進一步的行動，包括增加主權債購買在內，也仍是極有可能的選項。就像Draghi在Jackson Hole會議所說的一樣，在目前的環境之下，做得太少的風險要比做得太多的風險要大。

歐洲央行式的量化寬鬆2014/09/15

Darren Williams 資深歐洲經濟學家 - 全球經濟研究

歐洲央行(ECB)近期的宣布，降低了立即展開主權債購買計畫的機率。然而，歐洲央行態度溫和，並且熱衷於擴張資產負債表。故此，進一步如最終購買主權債等行動，仍舊蓄勢待發。

歐洲央行(ECB)近期宣布，將再融資與存款利率雙雙調降10個基本點，分別為0.05%和-0.20%，並且宣布將在10月份展開資產抵押債券的購買計畫，以及第三輪的擔保債券購買計畫。

資產負債表的擴張

儘管在會議之前，媒體爭相揣測，不過歐洲央行並沒有明確表明這些新計畫的規模。但在最近一次的記者會問答時間，歐洲央行總裁Mario Draghi表示，此計畫的主要目標之一是幫助「引導」歐洲央行的資產負債表回到「在2012年初曾經擁有的規模」（圖一）。這暗示一切措施所挹注的淨資金總額，可能將達到1兆歐元。

在記者會問答時間，Draghi也表示，近期宣布的計畫是為了「補充與強化」6月份所宣布的相關措施，當時歐洲央行揭示了其重點式長期再融資貸款計畫(Targeted Long-Term Refinancing Operations, TLTROs)。此外，他也補充表示，降息的主要目標是確保利率不會再進一步下跌，以確保重點式長期再融資貸款計畫能夠獲得最大的參與率。Draghi表示，「這對那些即將參加重點式長期再融資貸款計畫的銀行送出了一個明確的訊息，讓他們知道不應預期利率會出現進一步的下降，好讓他們不會再觀望不前。」

算不算量化寬鬆政策？

因此，這算是量化寬鬆(Quantitative Easing, QE)政策嗎？Draghi在這個問題上的回答模擬兩可。在記者會的問答時間，他表示新的措施將「顯著傾向信用寬鬆」，但也強調它們代表的是對資產的直接購買，以將資金挹注到系統當中，亦即符合了他個人對量化寬鬆的定義。然而，這些都只是用詞遣字的問題而已。我們認為重點在於，歐洲央行終於表示想要增加資產負債表的規模，並且也提出了一個（模糊的）目標。這滿足了我們對量化寬鬆的定義，但相較於美國、英國和日本所採取的政府公債購買計畫，其形式或許比較適合由銀行所主導的歐元區金融體系。

這個方法也能夠幫助歐洲央行避免採取購買主權債的做法，但這可能只是一時權宜之計，這條路或許勢在難免。在記者會後回答問題時，Draghi表示這次的決策並非無異議通過。有些歐洲央行管理委員會的成員反對這些措施，但是其他人則希望採取更積極的作法，因此最後的決策反映了兩者的折衷路線，也獲得「絕大多數」成員的支持。此外，這是三個月以來，歐洲央行第二次對事件做出意外快速與強勢的回應。我們認為，如果歐元區的經濟成長和通膨未能因最近的政策刺激產生反映的話，歐洲央行將再次立即展開行動。

是否還有進一步措施？

我們在10月收到進一步關於新計畫規模與範圍的細節之前，很難評估這些措施對經濟的影響，以及出現進一步貨幣政策行動（包括主權債之購買）的可能性。新的計畫與重點式長期再融資貸款計畫(TLTROs)被視為主權債購買的替代選擇，它們顯然讓主權債購債計畫實施的機率有所降低。事實上，現在已經有許多政策寬鬆措施正在準備施行當中，尤其在考慮歐元匯率最近的貶值時更顯得如此。以貿易加權計算，歐元匯率已經自3月的高點下跌了將近5%。

然而，我們不應該忘記，歐洲央行的反應在過去幾個月以來出現了多大的改變。既然歐洲央行現在已經決定要朝著擴張資產負債表的目標前進，那麼要增加規模或是加快速度，就可能不需要花太多的工夫考量。進一步的行動，包括增加主權債購買在內，也仍是極有可能的選項。就像Draghi在Jackson Hole會議所說的一樣，在目前的環境之下，做得太少的風險要比做得太多的風險要大。