基本面與政策環境有利支持下，人民幣可望持續升值

基本面與政策環境有利支持下，人民幣可望持續升值2014/10/03

Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

拜聯準會政策正常化之賜，美元匯率再度走強，令大多數亞洲貨幣面臨貶值壓力。然而，在有利的基本面與政策環境支撐下，人民幣可望持續逆勢升值。

劃下底限

上個月，我們曾表示去年中國境內人民幣的匯率定盤價，將成為2014年下旬人民幣兌美元的匯率底限，並回補今年初人民幣的跌幅（參閱2014年8月15日發表之亞洲經濟觀點－「市場再次看好人民幣匯率將只升不跌嗎？」）。當時，我們認為中國人民銀行已成功勸退市場上看好人民幣升值的投機部位，同時也為人民幣貶值的容許幅度，清楚地劃下底限。

過去二個月以來，中國人民銀行持續緊守去年的人民幣匯率定盤價，人民幣匯率定盤價因此升值0.4%，8月初至今的即期匯率亦上升0.7%。基本上，中國人民銀行不容許人民幣每日定盤價的年增率出現負成長，因為此舉可能招致外界對於中國政策的批判，亦即外界可能批判中國擁有高達4兆美元的外匯存底與龐大的貿易盈餘，卻還想要讓人民幣貶值。

倘若我們當時提出的觀點仍正確無誤，且人民幣匯率的定盤價格遵循去年走勢，在未來幾個月的時間內，人民幣將持續對美元升值（圖一）。

市場賭定看好人民幣只升不跌？

儘管如此，人民幣是否將持續升值，取決於兩大要素。首先，倘若市場湧現大量賭定人民幣只升不跌的投資部位，屆時中國人民銀行的計畫將被打亂，被迫再度擴大人民幣匯率的漲跌區間。此外，倘若歐元與日圓走貶，導致美元升值的幅度過大，屆時中國可能得讓人民幣兌美元的匯率貶值，以維持一籃子貨幣的匯率穩定性。

我們先從第一個要素看起。根據目前已公佈的金融統計數據，今年8月熱錢持續大舉淨流出中國，這種情況確實出乎我們的意料之外。我們可以從中國境內金融機構的外匯交易金額，一窺熱錢進出中國的動向。今年6月，熱錢淨流出中國的規模為142億美元，7月淨流出規模為61億美元，8月則是51億美元。2014年初，每月熱錢淨流出的金額介於200億至700億美元。

倘若我們進一步將中國每月貿易盈餘與淨境外直接投資(FDI)流入的資金剔除，剩下的（亦即「無法解釋」的）外匯交易活動，則可更清楚顯示熱錢的動向。結果顯示，那些「無法解釋」的資金部位，在8月份寫下700億美元以上的流出規模，顯示目前賭定人民幣只升不跌的投機行為，尚未出現回溫現象。

此外，儘管人民幣近期回復升值走勢，但許多企業仍維持人民幣兌美元的避險部位；換言之，中國人民銀行擴大人民幣雙向波動區間，持續成功抑制極端的人民幣投資部位。因此，中國人民銀行大可放心維持較高的人民幣匯率定盤價。

維持全球經濟穩定性

相較之下，第二項影響人民幣匯率的要素，則充滿較高的不確定性，因為美元升值的速度與幅度扮演關鍵性角色。倘若日圓持續貶值，連帶引發亞洲或新興市場匯率競貶，屆時中國可能得更積極地維持人民幣的強勢匯率，以鞏固區域與全球經濟穩定性。其實，在2008年至2010年金融危機時期，類似的情況也曾經出現過，而現在中國更想要超越日本，成為全球經濟的火車頭。

此外，儘管近期內熱錢持續外流，但目前基本面依舊有利於人民幣的升值走勢。8月份中國貿易盈餘大增至500億美元，打破7月份寫下的470億美元紀錄。以12個月滾動總和計算，8月份中國貿易盈餘高達4000億美元，超越2009年寫下的歷史高點。倘若再將境外直接投資納入計算，8月份中國的外部收支盈餘累計高達5540億美元，再度寫下歷史紀錄。因此，這些強勁的大趨勢，正是駁斥看空人民幣有利證據。