Frank Caruso 聯博美國成長型股票投資長

美國政府的減稅方案若實際上路，對企業獲利將會是一大利多。但對多數企業而言，減稅對實質獲利能力預計只有短期效益，只有少數例外才能真正成為受惠於稅改的企業。

自去年11月份川普當選以來，可望受惠於稅改的個股股價已大幅上漲，主因市場認為減稅能使得企業淨利與現金流成長，進而推升股價，尤其是那些美國業務營收比重高的企業。

稅改方案的落實程度多寡，尚屬未知數。隨著新法愈來愈不易在短期內通過，減稅行情的熱度也逐漸消退。但假設稅改成真，最值得投資人進一步探討的問題便是：減稅有助於強化美國企業的基本面價值嗎？

聯博認為，對大多數企業的長期營運而言，答案是否定的，甚至連中短期亦可能無濟於事。因為企業的資本報酬率若要有實質而大幅的改變，競爭行為必須要有戲劇性的大幅翻轉，然這樣的機率並不高。聯博認為，能否長期受惠於減稅，一來視個別公司而定，二來取決於該公司的市場定位是否優異。

叢林法則仍是王道

整體而言，多數產業的投入資本報酬率 (ROIC) 通常等於或略高於資金成本，顯示出目前的競爭態勢已相當激烈。考量減稅屬於外部因素，並非集中在單一企業，故聯博認為，許多企業的利潤率雖然能受惠於減稅，但長期下來大多仍會透過降低售價的方式，選擇將此利多轉讓給消費者。然而，在同一產業當中，對於營運品質與報酬率相對較高的企業，則會有不同的結果；這些企業通常具備堅強的競爭優勢，例如不易受影響的網絡效應、難以複製的服務，或高人氣的品牌等等，因此獲利能力得以維持在高檔，且容易預期。在減稅是唯一變動的營運環境之下，這些企業可望得以保住既有的競爭優勢。有鑑於這些企業的訂價能力通常較高，故營運較佳的企業預計可留下多數的減稅獲利，而非讓利給消費者。

強者恆強

減稅之後，儘管企業面臨小幅的潛在價格壓力，但聯博認為，若企業的營運品質佳、成本效率高，則其稅後報酬將遠高於營運品質差、成本效率低的同業。此外，若比較同一個產業的最強者與最弱者，投入資本報酬率的差距愈大，強者所得到的減稅效益則相對愈大。

其中原因很簡單，就利潤率而言，營運較弱的企業通常遠低於營運較佳的企業，因此前者的降價空間較後者小了許多。較低的稅率僅會影響少部分的稅前所得，故稅後淨利增加的幅度也會較低 (見下圖) 。

在正常情況下，營運強勁的企業只會配合市場供需降價，亦即其降幅最多不會超過營運較弱的同業。對於營運較佳的業者而言，減稅之利大於降價之弊，因此可望進一步帶動其投入資本報酬率成長，不僅優於同業，亦將高於自身的歷史趨勢。

最理想的狀況是：所有企業均不必降價，且報酬率皆有成長。但即便如此，受益最大的仍是那些營運面最為強健的企業。

優質企業可望再度翻揚

綜上所述，聯博認為在評估稅改的潛在衝擊時，若忽略企業本身的市場競爭定位，是目光短淺的做法。此外，減稅所帶來的獲利僅是暫時性的，投資人亦不宜追捧，拉抬其企業本益比。聯博曾於先前文章指出，若企業的投入資本報酬率高，且具有長期競爭優勢，則股價的長期表現通常能領先同業。因此當減稅政策實際上路，品質較高的企業投資吸引力預期將不減反增。