Douglas J. Peebles 聯博固定收益投資長

利率上升讓債券投資人神經緊繃。但若一味地規避利率風險則可能會造成反效果，即便在利率上升的環境下仍是如此。事實上，要在風險與報酬之間取得平衡，有另一種更好的作法。

如同先前聯博文章(債券投資：信用與利率因子同等重要)所提到，投資人可以將成長型的信用資產與高利率敏感度資產 (如政府公債) 融入投資組合中，交由經理人隨著大環境變化調整兩者間的配置比重，藉此將投資風險極小化，並獲取相對較高水準的收益。

而這就是所謂的「槓鈴式投資策略」(barbell strategy)。槓鈴式投資策略讓投資組合得以在風險與報酬間取得平衡，避免過度暴露於單一風險之下。

舉例而言，每當美國國庫券殖利率像去年11月至今年3月間大幅攀升時，投資人通常會做出以下兩種反應：

首先，降低核心債券投資組合的存續期間，亦即降低利率風險。因為核心債券投資組合以投資等級債券為主要投資部位，且囊括了相當比重的政府公債，利率的上升則會使得此類債券的市值下跌。

其次，投資人會增加高收益投資部位，承擔較多的信用風險。因為在經濟成長與利率上升的環境下，高收益債券、新興市場債券、以及其他信用資產通常表現較為領先。

利率上升不一定會衝擊固定收益的報酬

近來美國債券殖利率攀升的腳步已趨緩，但倘若美國經濟持續改善，聯準會將會持續升息，而債券殖利率則可能會再次攀升。此外，如果歐洲央行在年底結束量化寬鬆政策，屆時歐洲債券的殖利率也會攀升。

因此，許多投資人將做出上述兩種反應。

但問題是，若投資人過度減持美國國庫券或不動產抵押貸款證券等高利率敏感度資產，其固定收益投資組合便無法維持多元分散的配置，亦將變得更加不穩定，進而降低其投資收益。

當然，政府公債、不動產抵押貸款證券、甚至是許多投資等級公司債均對利率高度敏感，但隨著這些債券到期日的到來，其價格也會趨近於面額，且投資人仍可將票息轉而投資其他新發行、且殖利率更高的債券。

如下圖所示，在過去20年債券殖利率大幅下降、債券價格攀升的環境下，美國國庫券的平均季報酬大多來自於債券收益。同期間，由於債券價格下跌，高收益債券的報酬表現則因而更加仰賴債券收益。

由此可知，即便是利率敏感度高的資產，也不該永遠在資產配置中缺席。這也是為什麼專業的主動式投資經理人必須在佈局高利率敏感度的資產的同時，搭配高收益債券等可創造報酬之資產，並適時地調整兩者的配置比例，以期創造出相對高水準的報酬表現。

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