Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

今年，中國人民銀行允許人民幣匯率貶值，成功地遏止賭定人民幣匯率只升不貶的猖獗投機行為。然而，人民幣匯率貶值走勢似乎也到達底線，暗示2014年下半年人民幣匯率可能將出現單向升值的走勢。

任務完成了嗎？

目前，熱錢不再如過去般大舉湧入中國，且匯率波動幅度上升，令企業更有意願對貨幣部位避險。因此，在這場遏制賭定人民幣匯率只升不貶的戰鬥中，中國人民銀行(PBOC)算是最後的贏家，至少目前是如此。

儘管如此，中國人民銀行目前制定匯率中間價的作法，卻可能再度吸引看好人民幣匯率只升不貶的投機行為重返市場。倘若如此，近期內人民幣匯率幾乎可以確定將持續升值。

6月初至今，人民幣兌美元匯率持續向上攀升，同時進一步支撐我們對人民幣目標匯率的看法：人民幣匯率可望從目前6.15人民幣兌1美元的即期匯率，在年底達到6.1人民幣兌1美元的目標水準。

轉折點

對人民幣即期匯率而言，2014年6月6日是個重要的轉折點。當天早上，中國人民銀行將人民幣兌美元的匯率中間價，異常地調升14個基本點（圖一）。

中國人民銀行之所以採取如此舉動，或許部分原因在於前一天亞洲主要貨幣相對美元皆顯著升值，但唯獨人民幣對美元的即期匯率以貶值作收（儘管貶值幅度僅僅0.07%）。以中國人民銀行的立場而言，隔天立刻大幅調高人民幣兌美元的匯率中間價，乃是為了要稍微維持人民幣貿易加權匯率的穩定性。然而，背後還有另一個重要原因。

單程票

從中國人民銀行的一舉一動可知，即便人民幣匯率中間價每日或漲或跌，為人民幣匯率帶來一定程度的不確定性，並影響短期預期水準，但中國人民銀行不會讓人民幣匯率中間價相較去年同期水準，出現下跌走勢。由圖二清楚可知，即便人民幣即期匯率自2014年初開始貶值，但中間價的年增率依舊維持正成長。從另一個角度來看，對比2013年與2014年至今，人民幣每日匯率中間價的漲跌走勢。2014年人民幣匯率中間價的下跌走勢，在今年6月初到達了底限，亦即2013年同期的中間價水準。自此之後，2013年的人民幣匯率中間價，便成為當前良好的參考指標。倘若我們進一步加以推演，2014年下半年人民幣可能將呈現一路升值的走勢。

然而，為什麼中國人民銀行不願看到人民幣匯率中間價的年增率，出現負成長走勢？原因在於，中國仍擁有龐大的外部盈餘，且外匯存底規模幾乎每個月再創新高，6月份外匯存底規模亦達到4兆美元。7月份，中國貿易盈餘為470億美元，同樣寫下歷史高點。由於人民幣匯率中間價走勢反映中國的外匯政策方向，因此中間價年增率若呈現負成長，屆時將招致不必要的外部壓力，要求重新調整人民幣匯率，特別是來自美國的壓力。

我們認為，目前人民幣匯率並未受到高估，因為2005年中開始匯改至今，中國的外匯存底大幅成長5倍以上（增加3.3兆美元），相較之下人民幣卻只有小幅升值（相對於美元的累積升值幅度為33%）。兩者之間的差距顯示，這段時間以來人民幣的上升壓力，大多是靠外匯存底的累積加以化解，而非依賴匯率升值。

市場再次看好人民幣匯率將只升不跌嗎？2014/08/26

Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

今年，中國人民銀行允許人民幣匯率貶值，成功地遏止賭定人民幣匯率只升不貶的猖獗投機行為。然而，人民幣匯率貶值走勢似乎也到達底線，暗示2014年下半年人民幣匯率可能將出現單向升值的走勢。

任務完成了嗎？

目前，熱錢不再如過去般大舉湧入中國，且匯率波動幅度上升，令企業更有意願對貨幣部位避險。因此，在這場遏制賭定人民幣匯率只升不貶的戰鬥中，中國人民銀行(PBOC)算是最後的贏家，至少目前是如此。

儘管如此，中國人民銀行目前制定匯率中間價的作法，卻可能再度吸引看好人民幣匯率只升不貶的投機行為重返市場。倘若如此，近期內人民幣匯率幾乎可以確定將持續升值。

6月初至今，人民幣兌美元匯率持續向上攀升，同時進一步支撐我們對人民幣目標匯率的看法：人民幣匯率可望從目前6.15人民幣兌1美元的即期匯率，在年底達到6.1人民幣兌1美元的目標水準。

轉折點

對人民幣即期匯率而言，2014年6月6日是個重要的轉折點。當天早上，中國人民銀行將人民幣兌美元的匯率中間價，異常地調升14個基本點（圖一）。

中國人民銀行之所以採取如此舉動，或許部分原因在於前一天亞洲主要貨幣相對美元皆顯著升值，但唯獨人民幣對美元的即期匯率以貶值作收（儘管貶值幅度僅僅0.07%）。以中國人民銀行的立場而言，隔天立刻大幅調高人民幣兌美元的匯率中間價，乃是為了要稍微維持人民幣貿易加權匯率的穩定性。然而，背後還有另一個重要原因。

單程票

從中國人民銀行的一舉一動可知，即便人民幣匯率中間價每日或漲或跌，為人民幣匯率帶來一定程度的不確定性，並影響短期預期水準，但中國人民銀行不會讓人民幣匯率中間價相較去年同期水準，出現下跌走勢。由圖二清楚可知，即便人民幣即期匯率自2014年初開始貶值，但中間價的年增率依舊維持正成長。從另一個角度來看，對比2013年與2014年至今，人民幣每日匯率中間價的漲跌走勢。2014年人民幣匯率中間價的下跌走勢，在今年6月初到達了底限，亦即2013年同期的中間價水準。自此之後，2013年的人民幣匯率中間價，便成為當前良好的參考指標。倘若我們進一步加以推演，2014年下半年人民幣可能將呈現一路升值的走勢。

然而，為什麼中國人民銀行不願看到人民幣匯率中間價的年增率，出現負成長走勢？原因在於，中國仍擁有龐大的外部盈餘，且外匯存底規模幾乎每個月再創新高，6月份外匯存底規模亦達到4兆美元。7月份，中國貿易盈餘為470億美元，同樣寫下歷史高點。由於人民幣匯率中間價走勢反映中國的外匯政策方向，因此中間價年增率若呈現負成長，屆時將招致不必要的外部壓力，要求重新調整人民幣匯率，特別是來自美國的壓力。

我們認為，目前人民幣匯率並未受到高估，因為2005年中開始匯改至今，中國的外匯存底大幅成長5倍以上（增加3.3兆美元），相較之下人民幣卻只有小幅升值（相對於美元的累積升值幅度為33%）。兩者之間的差距顯示，這段時間以來人民幣的上升壓力，大多是靠外匯存底的累積加以化解，而非依賴匯率升值。