日本央行與日圓：準備出招

日本央行與日圓：準備出招2014/10/09

Guy Bruten 全球經濟學家 - 亞太地區

日圓進一步貶值的空間還有多大？日本央行的一舉一動，將左右日圓匯率走勢。日本央行的政策委員會將於本月召開兩次會議，顯示日本央行「準備出招」...

2014年初至今，日圓匯率大多呈現狹幅震盪走勢。然而，從8月下旬開始，日圓再度對美元大幅走貶，日圓匯率一度突破110日圓大關。值得注意的是，此次帶動日圓走貶的主因，乃是美元相對全球主要貨幣升值走強，不同於2012年末至2013年中，由安倍經濟學所引發的日圓貶值走勢。

接下來日圓還會有多大的貶值空間？姑且不論美元與其他風險環境要素的影響，我們先來思考以下兩大問題。首先，日圓的長期評價水準，究竟會帶來多大的「拉力」？其次，日本央行不斷膨脹資產負債表，是否將持續影響日圓匯率走勢？

出口表現並未大幅改善至少目前是如此

首先，我們來思考第一個問題。就大多數的長期評價矩陣來看，目前日圓匯率確實極為低廉。根據JP摩根的統計結果顯示（圖一），目前日圓實質有效匯率(REER)不僅刷新1970年代末期至今的歷史低點，且已在此徘徊了一段時間。因此，即便日圓匯率只是出現微幅的回歸均值走勢，也都不容我們等閒視之。

然而，這一次我們不應該將這些評價結果看得太重。

首先，日圓貶值並未刺激出口表現，也就是眾所期待的「J」型曲線，至今仍未出現貿易收支改善的走勢（圖二）。造成日本出口表現至今仍舊不振的原因眾多，其中包含出口業者的定價行為、日本出口商品項目以及產線外移等等。然而，即便沒有上述因素的拖累，日圓仍得進一步大幅貶值，才能改善當前的出口表現。

日本央行資產負債表將繼續膨脹？

但，出口規模大小與實質有效匯率，或許不是我們該注目的焦點。畢竟，安倍經濟學的「第一支箭」，亦即日本央行史無前例地推出「質、量兼具」的寬鬆貨幣政策，理論上應該可以影響名目匯率水準，改善企業獲利空間，進而拉高薪資水準與減輕國內供應鍊的壓力。安倍經濟學的第一支箭雖然坐收不錯的初步成效，雙雙提升薪資與物價，但離終極目標仍只完成了一半。換句話說，日本若要真正擺脫通貨緊縮的威脅，未來幾年日圓名目匯率得要持續貶值，而非光靠一次性匯率貶值就能展現成效。

我們認為，日本央行仍將繼續努力，設法讓日本徹底擺脫通縮威脅。有鑑於此，日本央行將再度膨脹資產負債表。根據我們的基本預測結果，2015年日本央行膨脹資產負債表的速度，將與2014年如出一轍，屆時膨脹幅度將約當於日本GDP的15%。最終，隨著日本央行的資產負債表不斷膨脹（加上日本國內投資人的資產配置模式改變），日本央行可望成功讓日圓持續貶值。