Gershon Distenfeld, CFA 聯博高收益債券團隊主管

歷經近期賣壓之後，許多投資人開始思考高收益債券是否一如過去的賣壓，再度出現了進場良機？亦或只是另一場危機的開端？

我們認為，這次高收益債券表現下挫主要是受到技術面因素的影響。零售資金出走高收益債券共同基金，加上高收益債券發行規模創新高，使得市場表現走軟。此外，再加上一些發債機構本身的信用問題，最後導致高收益債券市場於9 月份下挫逾2%。當然，零售投資人持續出走高收益債券市場，令報酬表現面臨壓力。然而，我們認為主要的賣壓來自對沖基金以及自營商，而非長期投資人。

無須調整高收益配置部位

倘若長期投資人開始賣出高收益債券資產，屆時高收益債券市場將出現更加明顯的修正走勢。然而，目前發債速度已開始趨緩，儘管目前還有少數幾檔大規模的發債活動值得注意，但如9 月般的大舉發債活動已經告一段落。從需求面來看，許多零售與機構投資人認為6%以上的殖利率，是戰術性微幅增持高收益債券的好機會，但不見得是大舉進軍高收益債券市場的時間點。有鑑於當前供需關係已有所改善，以及強勁的市場基本面，我們認為高收益債券市場持續走弱的機會不大。

儘管如此，對某些人而言現在是戰術性提高配置比重的好機會，但我們認為投資人不應對此過度興奮、大舉增加高收益債券配置比重。雖然目前高收益債券之殖利率與相對於美國國庫券之利差，皆高於9 月初的水準，但目前仍低於長期平均值（見圖一）。儘管市場基本面依舊相對健全，但我們目前正處於信用週期的晚期，且市場體質出現一些惡化跡象。因此，現在並非大舉轉進高收益債券的最佳時機，且高收益債券價格亦未出現大幅下挫、達到值得大舉進場佈局的階段。我們認為，謹慎、多元佈局高收益債券，才是較為合理的做法。

一味追求收益，可能會招致投資風險

我們對於評等最低的信用債券，看法最為審慎。近來，CCC 等級債券已開始表現落後，而這些體質最脆弱的企業，也是槓桿規模最大的企業。基本上，這些發債企業要倒債其實很容易，而且常在市場發現問題惡化之前，債務便已開始違約。投資低評等信用資產，需以全面的研究分析作為後盾，當然隨之而來的龐大報酬潛力，也會讓一切的努力值回票價。有鑑於當前CCC 等級債券的利差，不足以彌補過往平均的信用損失；因此，唯有未來5 年的違約率能夠遠遠低於長期平均值，屆時CCC 等級債券方具備獲利潛力。

儘管近期違約率看似不高，但預期18 個月以後的違約率卻是充滿變數。當然，未來的違約率水準應不至於與歷史走勢相差太多，且CCC 等級債券的報酬率會先下降，之後違約率才會開始走高。由於原本預期在2015 年違約率可能進一步下降，因此成為在2013 年買進CCC 等級債券的最大誘因；如今，展望未來12個月的預期報酬，CCC 等級債券的吸引力已大不如前。

平衡、多元配置高收益債券

持平而論，我們認為9 月份的賣壓並未真正改變高收益債券的長期投資題材。好消息是，現在市場主導權 再度回到投資人手上，投資人更能夠向新發債機構要求更好的殖利率與發債條件。就各個角度而言，市場 表現持續受挫，反而可能是投資人的機會，因為這將使信用週期延長，讓發債企業更為審慎運用財務資 源，並可望提高債券的預期報酬水準。

我們認為，投資人應持續以全球化、多元佈局各產業的方式來投資高收益債券，但同時仍須審慎觀察未來 幾個月的市場前景。

9月的賣壓，不影響高收益債券的投資機會2014/10/15

Gershon Distenfeld, CFA 聯博高收益債券團隊主管

歷經近期賣壓之後，許多投資人開始思考高收益債券是否一如過去的賣壓，再度出現了進場良機？亦或只是另一場危機的開端？

我們認為，這次高收益債券表現下挫主要是受到技術面因素的影響。零售資金出走高收益債券共同基金，加上高收益債券發行規模創新高，使得市場表現走軟。此外，再加上一些發債機構本身的信用問題，最後導致高收益債券市場於9 月份下挫逾2%。當然，零售投資人持續出走高收益債券市場，令報酬表現面臨壓力。然而，我們認為主要的賣壓來自對沖基金以及自營商，而非長期投資人。

無須調整高收益配置部位

倘若長期投資人開始賣出高收益債券資產，屆時高收益債券市場將出現更加明顯的修正走勢。然而，目前發債速度已開始趨緩，儘管目前還有少數幾檔大規模的發債活動值得注意，但如9 月般的大舉發債活動已經告一段落。從需求面來看，許多零售與機構投資人認為6%以上的殖利率，是戰術性微幅增持高收益債券的好機會，但不見得是大舉進軍高收益債券市場的時間點。有鑑於當前供需關係已有所改善，以及強勁的市場基本面，我們認為高收益債券市場持續走弱的機會不大。

儘管如此，對某些人而言現在是戰術性提高配置比重的好機會，但我們認為投資人不應對此過度興奮、大舉增加高收益債券配置比重。雖然目前高收益債券之殖利率與相對於美國國庫券之利差，皆高於9 月初的水準，但目前仍低於長期平均值（見圖一）。儘管市場基本面依舊相對健全，但我們目前正處於信用週期的晚期，且市場體質出現一些惡化跡象。因此，現在並非大舉轉進高收益債券的最佳時機，且高收益債券價格亦未出現大幅下挫、達到值得大舉進場佈局的階段。我們認為，謹慎、多元佈局高收益債券，才是較為合理的做法。

一味追求收益，可能會招致投資風險

我們對於評等最低的信用債券，看法最為審慎。近來，CCC 等級債券已開始表現落後，而這些體質最脆弱的企業，也是槓桿規模最大的企業。基本上，這些發債企業要倒債其實很容易，而且常在市場發現問題惡化之前，債務便已開始違約。投資低評等信用資產，需以全面的研究分析作為後盾，當然隨之而來的龐大報酬潛力，也會讓一切的努力值回票價。有鑑於當前CCC 等級債券的利差，不足以彌補過往平均的信用損失；因此，唯有未來5 年的違約率能夠遠遠低於長期平均值，屆時CCC 等級債券方具備獲利潛力。

儘管近期違約率看似不高，但預期18 個月以後的違約率卻是充滿變數。當然，未來的違約率水準應不至於與歷史走勢相差太多，且CCC 等級債券的報酬率會先下降，之後違約率才會開始走高。由於原本預期在2015 年違約率可能進一步下降，因此成為在2013 年買進CCC 等級債券的最大誘因；如今，展望未來12個月的預期報酬，CCC 等級債券的吸引力已大不如前。

平衡、多元配置高收益債券

持平而論，我們認為9 月份的賣壓並未真正改變高收益債券的長期投資題材。好消息是，現在市場主導權 再度回到投資人手上，投資人更能夠向新發債機構要求更好的殖利率與發債條件。就各個角度而言，市場 表現持續受挫，反而可能是投資人的機會，因為這將使信用週期延長，讓發債企業更為審慎運用財務資 源，並可望提高債券的預期報酬水準。

我們認為，投資人應持續以全球化、多元佈局各產業的方式來投資高收益債券，但同時仍須審慎觀察未來 幾個月的市場前景。