Anthony Chan亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

儘管擁有全球規模最大的外匯存底，中國仍在想方設法對抗資金外流，因為資金外流可能會令市場喪失對人民幣的信心，最糟糕的情況下甚至可能引發危機。因此，對中國政府而言，資金外流是2017年最為嚴峻的經濟難題。

許多人認為，美國總統川普的貿易政策似乎是2017年中國經濟面臨的最大潛在威脅。然而，聯博認為資金長期且加速外流的情況才是北京當局眼前面臨最實際、最迫切的挑戰。

面對資金的外流，中國應該要阻止外匯存底快速消耗，還是放手讓人民幣隨著市場機制貶值？皆使得中國左右為難 (圖一、圖二)。此外，中國外匯存底可消耗到什麼程度，而仍不致於引起市場恐慌也是一個問題。

事實上，一切皆取決於中國高度槓桿的經濟是否會到達臨界點。目前中國的負債已超過 GDP的250%，但大多數均屬國內債務，且因為借貸雙方大部分皆為國營企業，故政府提供了強力的支持。然而，現在中國經濟正面臨著龐大壓力，北京當局勢必得窮盡一切的解決方式。

一直以來，中國成功地藉由管控經濟活動來抵銷市場所帶來的壓力。但中國能否克服眼前的經濟挑戰？而這個問題亦是中國2017年經濟表現與投資前景的關鍵，尤其是在目前中國境內債券市場逐漸對全球投資人開放的情況下。以下為聯博的研究觀點。

外匯存底與人民幣貶值

聯博認為，過去1個月中國推出種種的新措施，都是為了重新控管資金的流動。中國政府加大其資金控管的力道，無論是對外直接投資的資金、企業在海外的發債活動或是一般民眾的美元匯兌，都是為了要鞏固人民幣的匯率。

換句話說，中國希望透過控制資金外流，至少暫時解決「三元悖論」(impossible trinity) 的問題。在國際經濟學中，「三元悖論」意指要同時達成「固定匯率」、「資金自由進出」與「獨立的貨幣政策」三種目標是不可能的事情。倘若不管制資金進出，資金加速外流可能使得人民幣大幅貶值，或是迫使國內利率隨著美國利率同步上升。

聯博認為2017年人民幣仍存在著重貶的微幅風險 (機率在20％以下)，尤其對於中國國家主席習近平而言，今年將是其政治關鍵年。習近平目前正在為其下一個5年任期做準備，因此必須固守權力並重振中國經濟。

此外，中國仍有其他的政策工具足以鞏固其國際收支。舉例而言，中國可強制國營企業將海外的美元資金匯回中國。事實上，其他國家的政府在面臨貨幣危機時，也經常要求國營企業賣出海外資產，並將美元資金匯回國內。近期的馬來西亞國營石油公司Petronas就是一個的例子，馬來西亞令吉在2016年底面臨龐大貶值壓力時，Petronas將大量的海外強勢貨幣資金匯回國內，協助馬來西亞央行干預外匯市場。

中國擁有強大的政令體系，因此仿效馬來西亞的作法不成問題，且目前已有跡象顯示中國的政策性銀行與國營商業銀行等國營部門已經開始發行美元債券，以吸引資金回流。然而，倘若美元債券發行過度，屆時中國原本健全的外債負擔能力可能會受到影響，最後適得其反。

因此，聯博認為比較可行、且較好的作法是強制國營企業將海外的美元資金匯回中國。這些數目龐大的美元資金，都是前幾年幾次人民幣貶值風險升溫之際，國營企業藉由低報出口金額或是高報進口金額累積而成，而將資金停泊在中國境外。這些境外美元資金的規模難以估算，但可能高達數千億、甚至數兆美元。一旦強制這些資金匯回中國，屆時中國國營企業將被迫大舉拋售海外資產 (其中又以國際大城市的房地產為主)。

升息捍衛人民幣？

中國人民銀行於2017年1月25日調高中期借貸便利 (Medium-Term lending facility, MLF) 利率水準的舉動，是否意味著為了捍衛人民幣匯率，中國願意讓利率攀升？

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