Douglas J. Peebles 聯博固定收益投資長

長期而言，承擔主要債市投資風險－利率風險與信用風險－可為投資人帶來報酬。然而，報酬來源依市況而有所不同。本文將探討如何透過兼顧利率風險與信用風險之投資組合，讓追求收益的投資人在風險與報酬之間取得更好的平衡點。

管理債市投資風險

投資人經常問我們：投資債券市場，究竟該注意利率風險？還是信用風險？答案：兩者都得兼顧，且切勿忽略兩者的交互影響。

大多數投資人都曉得若要締造更多的收益，並在股票以外部位進行分散配置，就必須同時承擔利率風險與信用風險。然而，在眼前的債市環境下，整合性管理利率風險與信用風險相較過往變得更為重要。

以往投資人常把利率敏感型債券（全球政府公債、通膨連動債券）與成長型信用資產（高收益公司債、銀行貸款、新興市場債券）視為兩種獨立的類別，分別由不同的經理人負責管理。

此種單打獨鬥策略的運作方式在於，倘若信用投資組合的資產價格過於昂貴，無法合理彌補投資風險，此時經理人便可將賣掉部分信用資產，轉進高利率敏感度的投資組合。

但是，這種單打獨鬥的作法有瑕疵。分開管理信用資產與利率資產可能會使得投資人錯失收益機會，並承擔過多的損失風險。

單打獨鬥的缺點

要在個別投資組合之間快速調動資金不是件容易的事情。首先，專業的投資經理人無法未卜先知，預測利率變動或信用事件並不容易。當然，人總是會有好運猜對一、兩次的時候，但即使是最資深的投資人也很難一再準確預測未來。

就算真的能夠未卜先知，對債券投資人而言也不會有多大的幫助，因為信用市場－特別是高收益債券市場－流動性相對較低。目前全球約有5,000家的信用資產發行機構，發行的信用資產更是不計其數，因此要買賣特定的一檔或一批債券是個極大挑戰。

為了解決這個難題，部分投資人甚至嘗試以自動導航模式－被動式投資策略－管理債券投資組合，偋除主動式經理人在外。但是這麼做解決不了問題。被動追蹤市場指標的投資策略無法主動篩選投資部位，每一個部位背後的投資理由僅是因為發債機構為參考指標的成份而已。

此外，多數被動式經理人甚至不會試著完整納入參考指標的每一檔成份債券，反而把多出來的資金拿去買更多發行量最大的債券。投資人應該要對此感到憂心，因為佔參考指標權重最大的國家或企業，發行的債券量也最大。一旦這些發債機構出現問題，被動式投資人將無法限制曝險部位比重。

最後、也最重要的是：無論是採取主動或被動投資策略，分開管理利率風險與信用風險的投資人可能會忽略兩者的交互影響，且過去這10年來投資人似乎也都忽略了這個問題。全球金融危機爆發後，利率水準大幅下降、通膨消失 無蹤，央行的貨幣政策取代實體經濟，成為左右全球債券

市場的關鍵變數。這些年來，投資人幾乎都忽略了利率風險，同時間央行的寬鬆貨幣政策亦令企業違約的機率降低，吸引投資人大舉承擔信用風險，希望藉此強化投資報酬。

信用週期不只一種

在一般投資人的眼裡，「信用週期」好像只有一種。然而，在不同的產業、不同的地區，同一時間總是有多種不同的信用週期，每一種信用週期的起始時間點不同、時間長度不同，起伏的幅度也不同。

信用週期意指信用擴張與緊縮的時間。如同圖表所示，信用週期可分為明確的階段。在信用擴張時期，信用取得容易有助於改善企業盈餘並吸引企業舉債。隨著負債增加，信用風險也隨之上升。此時，信用資產價值開始下降，放款人也變得更加小心謹慎。接著，利率上升常使得信用週期進入緊縮階段，此時企業修復資產負債表，最終進入復甦階段。

以前，各個信用週期之間常呈現一定的相關性。如今，情況變得不一樣。全球金融危機暴露出各國與各區域之間的經濟與政策差異，導致貨幣政策、財政政策、與經濟成長率出現分歧，最終使得各個區域的信用週期變得大不相同。

現在，部分市場的信用週期已進入擴張階段的尾聲，信用萎縮正在虎視眈眈。其他國家則處於復原時期，一步步邁向信用復甦階段。

有鑑於不同市場與產業處於不同的信用週期階段，投資人唯一能做的便是採取多元配置。投資不同的產業與區域可擴大投資契機並分散信用風險。

然而，制訂對的投資決策仰賴腳踏實地的研究，與深度瞭解全球各地不同信用週期的差異之處。

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