Darren Williams 聯博全球經濟研究總監

自十年前美國次級房貸危機延燒全球的警訊首度浮上台面後，各國愈來愈依賴非傳統性貨幣政策。然而，隨著大環境開始變得較為「正常」，接下來貨幣政策又將會出現何種變化？

2007年8月9日，歐洲央行對歐元區銀行體系大舉挹注950億歐元的隔夜拆借流動性，藉此因應法國巴黎銀行所面臨的問題。儘管先前已有大大小小的問題陸續爆發，但是歐洲央行此舉等於是首度證實美國次貸危機已開始蔓延全球，同時也是在次貸危機惡化成全球金融危機之際，首次有央行祭出大規模的干預行動。

在接下來的十年，以往普遍認知的經濟運作原理幾乎徹底遭到顛覆。全球歷經1930年代以來最嚴重的經濟衰退，同時，我們也見識到並非所有的金融機構都「大到不能倒」。此外，各國央行的資產負債表膨脹到只有大戰時期才會出現的規模，利率也降至0%以下。這一切都是十年前所無法想像的。

擴大研究面向

聯博在過去這段期間，學到了寶貴的經驗，並將其融入於投資研究流程之中。現在，聯博不是狹隘地聚焦研究景氣循環發展走勢，而是進一步擴大研究面向，以更加均衡的方式同時考量可能影響長期經濟表現與資產價格之金融市場週期因素與結構性因素。簡而言之，全球金融危機改變了聯博看待世界的角度。

然而，十年前因為輕忽了金融市場週期因素與結構性因素的重要性而犯下大錯，十年後同樣不該反過來忽略景氣循環的重要性。

十年後的現在，世界經濟的面貌究竟變得如何？根據估計，今年第一季全球經濟年化成長率為3%，較金融危機爆發前夕少了1%左右。然而，金融危機爆發前夕的經濟成長表現乃是靠著舉債支撐資產價格飆漲所致。若將時間拉長一點來看，金融危機爆發前的25年，全球經濟平均年增率為3%，與目前的成長速度相當 (下圖)。

此外，其他經濟指標也顯示出了類似的訊息；以成熟市場國家為例，目前失業率已逼近2007年所寫下的週期低點，貨幣供給成長速度良好，資產價格上漲的幅度亦佳 (部分人士認為成長幅度可能已過高)。因此，從各個角度來看，全球經濟開始變得「比較正常一些」。

只有通膨「不正常」嗎？

在一切看似較為正常的現在，還是有個例外 ── 通膨。但是，這真的只是個例外嗎？

金融危機爆發之前，新興市場國家 (尤其是中國) 快速工業化，導致石油與大宗商品價格快速上漲，進而推高了全球整體通膨。然而，同時期核心通膨卻鮮少逼近2%，顯示許多壓低通膨的力量可能都是如人口結構變化與科技進步等結構性因素所造成。

然而，即便全球景氣循環可能已浮現正常化的跡象，但各國貨幣政策 (尤其是在成熟市場國家) 卻明顯不是這麼一回事。各國央行資產負債表仍舊十分龐大，且歐洲與日本的短期利率仍低於0。簡而言之，亦即各國央行的貨幣政策依舊還在對抗可能早已消失的通縮現象。

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