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減稅有助於提振美國企業?2017/05/04Frank Caruso 聯博美國成長型股票投資長 美國政府的減稅方案若實際上路,對企業獲利將會是一大利多。但對多數企業而言,減稅對實質獲利能力預計只有短期效益,只有少數例外才能真正成為受惠於稅改的企業。 自去年11月份川普當選以來,可望受惠於稅改的個股股價已大幅上漲,主因市場認為減稅能使得企業淨利與現金流成長,進而推升股價,尤其是那些美國業務營收比重高的企業。 稅改方案的落實程度多寡,尚屬未知數。隨著新法愈來愈不易在短期內通過,減稅行情的熱度也逐漸消退。但假設稅改成真,最值得投資人進一步探討的問題便是:減稅有助於強化美國企業的基本面價值嗎? 聯博認為,對大多數企業的長期營運而言,答案是否定的,甚至連中短期亦可能無濟於事。因為企業的資本報酬率若要有實質而大幅的改變,競爭行為必須要有戲劇性的大幅翻轉,然這樣的機率並不高。聯博認為,能否長期受惠於減稅,一來視個別公司而定,二來取決於該公司的市場定位是否優異。
叢林法則仍是王道整體而言,多數產業的投入資本報酬率 (ROIC) 通常等於或略高於資金成本,顯示出目前的競爭態勢已相當激烈。考量減稅屬於外部因素,並非集中在單一企業,故聯博認為,許多企業的利潤率雖然能受惠於減稅,但長期下來大多仍會透過降低售價的方式,選擇將此利多轉讓給消費者。然而,在同一產業當中,對於營運品質與報酬率相對較高的企業,則會有不同的結果;這些企業通常具備堅強的競爭優勢,例如不易受影響的網絡效應、難以複製的服務,或高人氣的品牌等等,因此獲利能力得以維持在高檔,且容易預期。在減稅是唯一變動的營運環境之下,這些企業可望得以保住既有的競爭優勢。有鑑於這些企業的訂價能力通常較高,故營運較佳的企業預計可留下多數的減稅獲利,而非讓利給消費者。
強者恆強減稅之後,儘管企業面臨小幅的潛在價格壓力,但聯博認為,若企業的營運品質佳、成本效率高,則其稅後報酬將遠高於營運品質差、成本效率低的同業。此外,若比較同一個產業的最強者與最弱者,投入資本報酬率的差距愈大,強者所得到的減稅效益則相對愈大。 其中原因很簡單,就利潤率而言,營運較弱的企業通常遠低於營運較佳的企業,因此前者的降價空間較後者小了許多。較低的稅率僅會影響少部分的稅前所得,故稅後淨利增加的幅度也會較低 (見下圖) 。
在正常情況下,營運強勁的企業只會配合市場供需降價,亦即其降幅最多不會超過營運較弱的同業。對於營運較佳的業者而言,減稅之利大於降價之弊,因此可望進一步帶動其投入資本報酬率成長,不僅優於同業,亦將高於自身的歷史趨勢。 最理想的狀況是:所有企業均不必降價,且報酬率皆有成長。但即便如此,受益最大的仍是那些營運面最為強健的企業。
優質企業可望再度翻揚綜上所述,聯博認為在評估稅改的潛在衝擊時,若忽略企業本身的市場競爭定位,是目光短淺的做法。此外,減稅所帶來的獲利僅是暫時性的,投資人亦不宜追捧,拉抬其企業本益比。聯博曾於先前文章指出,若企業的投入資本報酬率高,且具有長期競爭優勢,則股價的長期表現通常能領先同業。因此當減稅政策實際上路,品質較高的企業投資吸引力預期將不減反增。
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