Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

到目前為止，中國政府試圖阻止市場崩跌的成果有限。聯博認為，透過政策銀行提振內需，只能避免經濟受到進一步的影響，且出口貿易反彈的可能性不高。儘管如此，聯博認為剛起步的房市復甦，可望比干預政策更有效地支撐經濟成長。

自從7月中國股市崩跌後，到目前為止北京當局已推出多項重大的市場干預措施，以支持當地股市與人民幣匯率的穩定性（人民幣匯率於8月11日貶值2%）。這些政策措施至今尚未展現明顯成果，而這反倒加深全球投資人的憂慮與風險趨避情緒。投資人目前仍抱持著審慎的態度，且愈漸擔心中國最終會邁向貨幣競貶，並拖累全球經濟成長。然而，聯博並不這麼認為。

中國的因應政策及其重振經濟成長的能力，受到全球矚目。目前中國希望透過政策銀行以提振公部門需求，但聯博認為此舉頂多只能避免經濟成長進一步萎縮，且無法解決真正的問題。私部門的需求不振，才是影響近幾年經濟成長動能的關鍵。聯博認為，就私部門需求而言，儘管出口貿易可能無法立即提振中國的經濟表現，但房市需求復甦最終將帶動營建活動增長，前提是當前市場環境能夠順利整併。

干預市場的代價昂貴

中國股市崩跌後，北京對股市挹注龐大的流動性，以期支撐投資評價。聯博先前曾在經濟觀點中，即分析此「流動性挑戰」（詳閱聯博亞洲經濟觀點：「股市震盪，中國面臨流動性挑戰」，2015年7月10日）。

到目前為止，中國政府已經為此付出1兆人民幣以上的代價（1560億美元）。不幸的是，如此激烈的政策手段卻無法逆轉股市走向。人民幣在8月11日貶值2%後，中國幾乎每天大舉干預外匯市場，中國人民銀行也因此耗損總計2,000億至2,500億美元的外匯存底。

要與市場力量相互角力，將會是場長期的消耗戰。近期，中國政府宣佈新的法令，要求承做相對於人民幣作多美元之外匯遠期合約的金融機構，繳交20%的外匯風險準備金。如此大動作地管控境內外匯遠期合約交易，目的是為了抑制資金外流，此舉可能可以暫時穩定市場，但也等於是讓中國的改革措施開倒車。

然而，問題不在於流動性。中國擁有高達3.6兆美元的儲備資產，只要這場流動性戰爭不會一直延長下去，要挹注流動性並不成問題。儘管如此，中國最新推出的因應政策中，較具爭議性的當屬政府投資計畫日益仰賴政策銀行提供資金來源（利用外匯存底挹注資金）。聯博認為，中國政府此舉是為了避免過去的錯誤重蹈覆轍。過去，地方政府融資平台 (LGFVs) 如雨後春筍般成立，地方政府藉此向國營商業銀行借貸，導致負債大增。

基礎建設再度打頭陣

就某種層面而言，這些資金都是出自相同來源。無論是政策銀行或銀行體系（以四大國營銀行為主），全部都是國營事業。因此，只要是借錢給公部門，就等於是將流動性或負債從政府的左手轉移到右手。然而，中國近來擴大政策銀行的融資規模，將進一步消耗中國的外匯存底（而不是把大部分的外匯存底投入美國國庫券）。

因此，北京當局最終將承擔更大的財政責任，同時除了剛起步的市政債券市場，地方政府直接向銀行借貸的規模也將受到限制。這些政策措施將對重點基礎建設投資案挹注資金，且各項重點投資案其實早已成形、或列為優先計畫，但後來由於地方官員害怕反貪腐政策的影響，紛紛將這些計畫束之高閣。

過去一年來，中國基礎建設投資已呈現相對強勁的成長速度，但佔總投資金額的比重只有15%至20%，因此對於中國經濟的助益相當有限（圖一），且過去幾季經濟活動持續放緩同樣可見一番。

中國必須重振私部門需求

來自房市的私部門需求以及製造業出口活動，是過去數十年來中國主要的經濟成長引擎（房市需求可帶動投資活動，並連帶提振原物料與家電用品的需求）。一旦房市與製造業出口活動趨緩，後續引發的惡性循環將十分顯著，例如當前中國經濟趨緩便是最好的例子。目前除了美國以外，全球需求依舊疲弱、加上新的出口商品週期尚未成形，因此當前出口活動的趨緩走勢，仍舊看不到終點。

不動產市場或許是目前中國經濟的亮點。中國房市目前正處於市場導向的修正走勢，房屋銷售表現已從先前低迷的狀態開始反彈，房屋庫存量開始修正，且不動產開發商也不急著在房市復甦初期推出新建案....

政府出手干預，中國後市如何發展？2015/09/10

Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

到目前為止，中國政府試圖阻止市場崩跌的成果有限。聯博認為，透過政策銀行提振內需，只能避免經濟受到進一步的影響，且出口貿易反彈的可能性不高。儘管如此，聯博認為剛起步的房市復甦，可望比干預政策更有效地支撐經濟成長。

自從7月中國股市崩跌後，到目前為止北京當局已推出多項重大的市場干預措施，以支持當地股市與人民幣匯率的穩定性（人民幣匯率於8月11日貶值2%）。這些政策措施至今尚未展現明顯成果，而這反倒加深全球投資人的憂慮與風險趨避情緒。投資人目前仍抱持著審慎的態度，且愈漸擔心中國最終會邁向貨幣競貶，並拖累全球經濟成長。然而，聯博並不這麼認為。

中國的因應政策及其重振經濟成長的能力，受到全球矚目。目前中國希望透過政策銀行以提振公部門需求，但聯博認為此舉頂多只能避免經濟成長進一步萎縮，且無法解決真正的問題。私部門的需求不振，才是影響近幾年經濟成長動能的關鍵。聯博認為，就私部門需求而言，儘管出口貿易可能無法立即提振中國的經濟表現，但房市需求復甦最終將帶動營建活動增長，前提是當前市場環境能夠順利整併。

干預市場的代價昂貴

中國股市崩跌後，北京對股市挹注龐大的流動性，以期支撐投資評價。聯博先前曾在經濟觀點中，即分析此「流動性挑戰」（詳閱聯博亞洲經濟觀點：「股市震盪，中國面臨流動性挑戰」，2015年7月10日）。

到目前為止，中國政府已經為此付出1兆人民幣以上的代價（1560億美元）。不幸的是，如此激烈的政策手段卻無法逆轉股市走向。人民幣在8月11日貶值2%後，中國幾乎每天大舉干預外匯市場，中國人民銀行也因此耗損總計2,000億至2,500億美元的外匯存底。

要與市場力量相互角力，將會是場長期的消耗戰。近期，中國政府宣佈新的法令，要求承做相對於人民幣作多美元之外匯遠期合約的金融機構，繳交20%的外匯風險準備金。如此大動作地管控境內外匯遠期合約交易，目的是為了抑制資金外流，此舉可能可以暫時穩定市場，但也等於是讓中國的改革措施開倒車。

然而，問題不在於流動性。中國擁有高達3.6兆美元的儲備資產，只要這場流動性戰爭不會一直延長下去，要挹注流動性並不成問題。儘管如此，中國最新推出的因應政策中，較具爭議性的當屬政府投資計畫日益仰賴政策銀行提供資金來源（利用外匯存底挹注資金）。聯博認為，中國政府此舉是為了避免過去的錯誤重蹈覆轍。過去，地方政府融資平台 (LGFVs) 如雨後春筍般成立，地方政府藉此向國營商業銀行借貸，導致負債大增。

基礎建設再度打頭陣

就某種層面而言，這些資金都是出自相同來源。無論是政策銀行或銀行體系（以四大國營銀行為主），全部都是國營事業。因此，只要是借錢給公部門，就等於是將流動性或負債從政府的左手轉移到右手。然而，中國近來擴大政策銀行的融資規模，將進一步消耗中國的外匯存底（而不是把大部分的外匯存底投入美國國庫券）。

因此，北京當局最終將承擔更大的財政責任，同時除了剛起步的市政債券市場，地方政府直接向銀行借貸的規模也將受到限制。這些政策措施將對重點基礎建設投資案挹注資金，且各項重點投資案其實早已成形、或列為優先計畫，但後來由於地方官員害怕反貪腐政策的影響，紛紛將這些計畫束之高閣。

過去一年來，中國基礎建設投資已呈現相對強勁的成長速度，但佔總投資金額的比重只有15%至20%，因此對於中國經濟的助益相當有限（圖一），且過去幾季經濟活動持續放緩同樣可見一番。

中國必須重振私部門需求

來自房市的私部門需求以及製造業出口活動，是過去數十年來中國主要的經濟成長引擎（房市需求可帶動投資活動，並連帶提振原物料與家電用品的需求）。一旦房市與製造業出口活動趨緩，後續引發的惡性循環將十分顯著，例如當前中國經濟趨緩便是最好的例子。目前除了美國以外，全球需求依舊疲弱、加上新的出口商品週期尚未成形，因此當前出口活動的趨緩走勢，仍舊看不到終點。

不動產市場或許是目前中國經濟的亮點。中國房市目前正處於市場導向的修正走勢，房屋銷售表現已從先前低迷的狀態開始反彈，房屋庫存量開始修正，且不動產開發商也不急著在房市復甦初期推出新建案....