Eric Winograd 聯博美國資深經濟學家

聯準會在3月20日至21日舉行政策會議，決議將聯邦基金利率調升25個基本點。然而聯博認為，除了短期走勢之外，投資人更應關注本次升息週期將會如何收場。

在聯邦公開市場委員會 (Federal Open Market Committee) 會議開始前，市場早已預期官方將會調升短期利率一碼，且機率高達96%，因此這次市場將焦點集中於2018年聯邦基金利率的走勢，具體而言，便是聚焦於顯示委員會對於2018年利率預測的「利率點狀圖」。

聯博認為，市場已過度聚焦短期利率走勢，今年無論是升息3次還是4次 (聯博一直以來均預期4次)，對經濟的影響其實不大。然而，聯準會如何結束這次升息週期，才是值得關注的重點。

因此，在此有兩個觀念特別值得討論，一為中性利率 (Neutral Rate)，一為終端利率 (Terminal Rate)。

中性利率：貨幣政策的甜蜜點

當貨幣政策既不寬鬆亦不緊縮時的利率，便是中性利率；換而言之，中性利率既不會刺激經濟成長，也不會減緩經濟成長力道。此外，中性利率又稱為均衡利率，是聯邦基金利率的理想狀態，此時的經濟與通膨率皆自然而穩定地成長。

聯準會每季都會提出中性利率預估值 (又稱長期聯邦基金利率)，聯準會在過去幾年已將此數據從4%大幅調降至目前的2.8%。

中性利率之所以大幅下滑，主因在於隨著美國人口逐漸老化，潛在經濟成長率亦正逐漸走低。此外，週期性因素也拉低了中性利率水準，因為在經濟成長趨緩時，經濟體所能承受的利率水準也較低。

部分分析師認為，隨著經濟環境逐漸改善，週期性因素轉強，中性利率預估值也會跟著上調。也就是說，未來幾年的升息空間比目前市場預期的還要大。聯博認為，聯準會目前還不會調升中性利率預估值，不過即使調升，市場可能還低估了升息週期結束時的利率水準 (亦即終端利率)。

終端利率：升息週期的最終利率水準為何？

當升息週期走到最後時，各國央行無不希望其終端利率水準與中性利率相當，讓經濟處於穩定的平衡狀態。但問題在於，央行無法即時知道中性利率為何，因此常會有高估的傾向，故當升息週期結束時利率往往過高，進而導致經濟成長趨緩，且常以經濟衰退收場。

市場同樣也不善於掌握終端利率與中性利率的關係。當市場在分析未來利率走勢時，往往只預測中性利率，美國尤其如此。換而言之，市場容易低估升息週期結束時的利率水準。

市場可能再次低估升息力道

同樣的現象亦發生在本次升息週期，聯博認為目前風險明顯偏高，因為升息超過預期的機率較大。目前，通膨正在走升，而根據過往經驗，當通膨上揚時，聯準會的升息力道通常比市場預期的更為積極。

儘管如此，聯準會此次過度預期中性利率的幅度可能相對較小；聯準會的升息腳步較過去緩慢，因此可望能夠及早發現利率是否遠高於中性利率。此外，部分聯邦公開市場委員會成員似乎亦有意願讓通膨率暫時超過2.0%的目標值，降低在升息週期尾聲時積極升息的必要性。

值得注意的是，聯準會主席鮑威爾 (Jay Powell) 在此次會議對利率短期走向的說法，雖然是市場關注焦點，但聯博更關心的是他對長期走勢的看法。在升息週期結束之際，若是聯準會希望終端利率與中性利率相當，則可能必須讓通膨超過目標值一段時間。

從此次會議可看出，鮑威爾其實並不排斥這樣的策略，顯示出未來幾年的升息步伐相對緩和，如同目前市場價格所反映。然而，此議題對經濟前景的影響更為重要，而非短期利率走勢。