深入分析，才能避開新興市場企業債券投資隱藏的陷阱

深入分析，才能避開新興市場企業債券投資隱藏的陷阱2013/11/28

Shamaila Khan 聯博新興市場企業債券經理團隊

近年來，新興市場企業債受惠於普遍樂觀的情緒，為投資人帶來優渥的報酬表現。然而，這輝煌的日子已成過去。回顧2013年，過去嚐到甜美果實的投資人，歷經了一段重重艱辛的路程。

今年，成功的投資人篩選投資標的，是透過嚴格審視資產負債表與企業經營團隊，以發掘投資契機，同時設法避開違約事件。拉丁美洲便是最好的例子。儘管拉美地區違約率居高不下（如圖一），但就此因噎廢食的投資人可能錯過部份較佳的投資契機。拉美的違約事件並非系統性風險的現象，而是在於發債機構的本身。

OGX 事件：美好願景的背後隱藏了真實狀況

最新爆發的拉美企業債違約事件，當屬巴西能源公司OGX。OGX 與債券持有人協商破局後，於10 月份向法院申請破產保護。OGX 於2008年掛牌上市，負責人是名氣盛極一時的企業大亨Eike Batista；如今，讓OGX 留名歷史的，卻是身為拉美史上規模最大的企業外債違約事件。

OGX 向投資人擘畫無數美好願景，但最後連一滴油都沒有開採。為什麼要準確分析一家企業會如此困難？原因是，分析新興市場企業的基本面，關鍵在於深入研究各國的政治、法規環境與信用市場。以OGX 來說，那些企業決策仰賴的數據，基本上都躺在地底下；換句話說，OGX 的石油與天然氣蘊藏量到底有多龐大，充滿著龐大的不確定性，遑論開採石油的能力。

OGX 透過發債籌措資金後，短短幾個月便對外表示原油產量將比目標水準少了75%，同時董事會與經營團隊也出現大洗牌。對債券投資人而言，OGX 潛藏龐大的下檔風險，而上檔空間卻不如股票。儘管OGX 是企業大亨Batista 建立的公司，且鹽層下油田（大陸棚鹽層下方的石油蘊藏）的開採前景似乎令人期待，但投資報酬似乎只是在畫大餅而已。

部份墨西哥建商誤判政策情勢轉變

2012 年，這些房地產開發商發行的企業債締造強報酬，但股價卻直直落，令投資人心中充滿疑問，不禁懷疑企業營運是否出現問題。倘若投資人只看企業債的價格表現，可能會因此錯失警訊，因為債券價格並未出現任何反應。因此，結合債券與股票研究結果，才能掌握問題全貌。

然而，對股票投資人來說，既然股票已經出現一波賣壓，現在是否該進場撿便宜？還是這只是災難的開始？對債券投資人而言，如今買了這檔債券，表現也相當不錯，但未來會出現哪些風險？
時時注意不斷變化的政治局勢與法規環境，才是成功投資的關鍵之一。即便是上市公司，唯有腳踏實地做研究分析，才能發掘潛在問題。投資人必須親自與這些房地產開發商會面、聊天，參觀建案、拜訪地方銀行機構與主管機關，並探詢競爭同業，才能判斷這家公司的前景好壞。

在墨西哥的案例中，政策丕變造成致命的衝擊，導致墨西哥前三大的房地產上市公司都爆發債務違約，反而是原本名列第四、採取保守投資與經營策略的公司，表現蒸蒸日上。

我們認為，成功投資新興市場企業債的關鍵，在於評估各種風險，其中包含股東、經營團隊、當地政治、法規變化等非系統性風險。投資人不能只看整體市場走勢，必須要更深入、更全面地進行基本面分析，從不同角度檢視投資風險。