Stuart Rae 聯博亞太(日本以外)股票團隊投資長

雖然市場走勢略趨穩定，不過我認為尚未完全走出陰霾，因為目前在中國股市當中，還有多檔個股仍處於暫停交易的狀態...

Q：請您談一下中國股市到底發生了什麼事情？

Stuart Rae：中國股市近期的確經歷相當大的波動。大家應該都知道，中國股市之前的表現非常紅火，到5月底為止的12個月內漲幅遠超過100%，但是融資操作規模也變得非常龐大，我們看到了大規模的股票融資。股票融資佔總市值(自由流通股)的比例從低點一直增長到總市值的9% 之多，水位相對偏高。中國的主管機關也開始對此展開控管，尤其是針對所謂的灰色地帶融資(grey market leverage)，我認為這是非理性投資的來源之一。

要以溫和的方式控制市場非常困難，而打壓融資的政策措施導致股市在6月的後兩週出現了急遽賣壓。市場在6月12日達到高點之後開始急轉直下。

中國政府試圖為市場帶來更多理性的做法實際上導致了股市暴跌，進而促使主管機關採取了一系列的積極措施，希望能夠讓市場恢復穩定，然而這些措施則顯得相當極端。

中國政府試圖為市場帶來更多理性的做法實際上導致了股市暴跌，進而促使主管機關採取了一系列的積極措施，希望能夠讓市場恢復穩定，然而這些措施則顯得相當極端。

這樣的措施造成了很多的影響。雖然市場確實因此得以漸趨穩定，但是也導致了嚴重的流動性問題，因為投資人紛紛拋售手上尚能賣出的股票以籌措現金。這也對香港股市產生了衝擊，因為許多投資人無法出脫手上的陸股，因此只能賣出港股，造成香港股市也出現相當的震盪。

雖然市場走勢略趨穩定，不過我認為尚未完全走出陰霾，因為目前在中國股市當中，還有多檔個股仍處於暫停交易的狀態，而且為了救市而採取的許多政策措施需要退場，這將是一項棘手的挑戰。所以，我認為市場在回歸較為正常的運作狀態之前，我們仍會經歷一段波動的時期。

Q：經歷股市的大幅修正後，您是否認為是一個投資機會呢？

Stuart Rae：我們必須從較為宏觀的角度來看中國市場。股市事實上只占中國經濟的一小部份。雖然中國經濟確實有所放緩，但是成長率仍舊有7%左右。

大多數總體經濟的不確定性，正逐漸消散當中。中國已推出部分重點式貨幣寬鬆政策，藉以在長期經濟改 革與短期經濟成長之間取得平衡。此外，印度與印尼大選結果亦獲得市場正面迴響。此外，歷經5 月份的 軍事政變後，目前泰國領導人已穩定國內局勢。

中國經濟雖然不甚強勁，但是卻處於相當穩定的狀態。銀行體系即展現許多穩定的跡象，舉例而言，銀行間拆款利率和人民幣匯價都沒有出現壓力。因此，整體銀行體系和金融體系可說是相當穩定。

因此，我認為股市下跌的外溢效果相對有限。股票融資佔股市總市值的百分比雖高，但是佔國內生產毛額(GDP)的百分比則相對較低。再者，中國家庭參與股市的比率也較已開發國家來得低許多。

此外，中國股市下跌和美國的房市泡沫不同，後者真的深入影響了美國的金融體系。在中國，主要受影響的對象仍限於股票經紀商和股市作手。

因此，我認為這次中國股市下跌不是對經濟的衝擊，至少在目前這個階段是如此。因此我認為這將帶來投資機會。聯博之前也一直強調中國的投資機會主要可以分為三大類。

第一類與消費有關。如前所述，消費者支出是中國成長最為強健與穩定的一部份。另外，改革也是中國的一個重要投資主題。許多產業都在持續進行改革當中，市場也將進一步反映企業績效的改善，這包括了電信及公用事業等領域。

第三類則是一些逆向投資思考的題材，市場對某些領域的看法過於悲觀，因此出現了一些值得探尋的價值機會。不動產市場是我們之前強調的領域之一。中國政府實際上正支持房市的發展，最近不動產價格數據也顯示房價出現復甦，不動產市場的每月價格走勢目前正呈現上升的局面。

Q：由於聯博不只投資於中國。您認為整體亞洲有哪些投資機會呢？

Stuart Rae：同樣地，如果以宏觀的角度來看，投資人在過去幾年對印度或中國等國家的展望感到極度焦慮，而導致他們將資金移向他們認為較具防禦性或高品質(高品質指股東權益報酬率或資產報酬率較高的企業)的領域。

因此，過去幾年在亞洲看到的情況是資金大舉流向東南亞，因為投資人認為東南亞與這幾個大型經濟體的關聯性較低，其股市表現主要受國內市場的驅動，而東南亞的經濟動能也都相當穩健。我們也看到市場從景氣循環類股轉向防禦性類股的明顯趨勢。東南亞在過去幾年的表現不錯，但也造成了市場上一些顯著的評價面差距(便宜股票與昂貴股票之間的本益比或股價/淨值比差距拉大)。因此，東南亞股市的評價面相較於北亞股市已經相對較為昂貴，而防禦性類股相對於景氣循環類股也顯得較為昂貴。

亞洲(不含日本)投資組合之前小幅加碼中國，因此，我們認為這次的市場震盪事實上為我們創造了機會。投資組合相對參考指數加碼配置於中國與韓國，同時則顯著減碼配置東南亞。

中國股市震盪，經理人怎麼看？2015/07/28

Stuart Rae 聯博亞太(日本以外)股票團隊投資長

雖然市場走勢略趨穩定，不過我認為尚未完全走出陰霾，因為目前在中國股市當中，還有多檔個股仍處於暫停交易的狀態...

Q：請您談一下中國股市到底發生了什麼事情？

Stuart Rae：中國股市近期的確經歷相當大的波動。大家應該都知道，中國股市之前的表現非常紅火，到5月底為止的12個月內漲幅遠超過100%，但是融資操作規模也變得非常龐大，我們看到了大規模的股票融資。股票融資佔總市值(自由流通股)的比例從低點一直增長到總市值的9% 之多，水位相對偏高。中國的主管機關也開始對此展開控管，尤其是針對所謂的灰色地帶融資(grey market leverage)，我認為這是非理性投資的來源之一。

要以溫和的方式控制市場非常困難，而打壓融資的政策措施導致股市在6月的後兩週出現了急遽賣壓。市場在6月12日達到高點之後開始急轉直下。

中國政府試圖為市場帶來更多理性的做法實際上導致了股市暴跌，進而促使主管機關採取了一系列的積極措施，希望能夠讓市場恢復穩定，然而這些措施則顯得相當極端。

這樣的措施造成了很多的影響。雖然市場確實因此得以漸趨穩定，但是也導致了嚴重的流動性問題，因為投資人紛紛拋售手上尚能賣出的股票以籌措現金。這也對香港股市產生了衝擊，因為許多投資人無法出脫手上的陸股，因此只能賣出港股，造成香港股市也出現相當的震盪。

雖然市場走勢略趨穩定，不過我認為尚未完全走出陰霾，因為目前在中國股市當中，還有多檔個股仍處於暫停交易的狀態，而且為了救市而採取的許多政策措施需要退場，這將是一項棘手的挑戰。所以，我認為市場在回歸較為正常的運作狀態之前，我們仍會經歷一段波動的時期。

Q：經歷股市的大幅修正後，您是否認為是一個投資機會呢？

Stuart Rae：我們必須從較為宏觀的角度來看中國市場。股市事實上只占中國經濟的一小部份。雖然中國經濟確實有所放緩，但是成長率仍舊有7%左右。

我們看到了中國政府致力於採取各種措施來支持經濟成長，而經濟的某些部分，例如消費者支出仍有非常強健而穩定的表現。所以中國的經濟展望實際上沒有什麼改變。股市下跌並不是因為經濟基本面有變化。如同先前所述，它和政府為了控制股票融資操作的措施較為相關。

中國經濟雖然不甚強勁，但是卻處於相當穩定的狀態。銀行體系即展現許多穩定的跡象，舉例而言，銀行間拆款利率和人民幣匯價都沒有出現壓力。因此，整體銀行體系和金融體系可說是相當穩定。

因此，我認為股市下跌的外溢效果相對有限。股票融資佔股市總市值的百分比雖高，但是佔國內生產毛額(GDP)的百分比則相對較低。再者，中國家庭參與股市的比率也較已開發國家來得低許多。

此外，中國股市下跌和美國的房市泡沫不同，後者真的深入影響了美國的金融體系。在中國，主要受影響的對象仍限於股票經紀商和股市作手。

因此，我認為這次中國股市下跌不是對經濟的衝擊，至少在目前這個階段是如此。因此我認為這將帶來投資機會。聯博之前也一直強調中國的投資機會主要可以分為三大類。

第一類與消費有關。如前所述，消費者支出是中國成長最為強健與穩定的一部份。另外，改革也是中國的一個重要投資主題。許多產業都在持續進行改革當中，市場也將進一步反映企業績效的改善，這包括了電信及公用事業等領域。

第三類則是一些逆向投資思考的題材，市場對某些領域的看法過於悲觀，因此出現了一些值得探尋的價值機會。不動產市場是我們之前強調的領域之一。中國政府實際上正支持房市的發展，最近不動產價格數據也顯示房價出現復甦，不動產市場的每月價格走勢目前正呈現上升的局面。

Q：由於聯博不只投資於中國。您認為整體亞洲有哪些投資機會呢？

Stuart Rae：同樣地，如果以宏觀的角度來看，投資人在過去幾年對印度或中國等國家的展望感到極度焦慮，而導致他們將資金移向他們認為較具防禦性或高品質(高品質指股東權益報酬率或資產報酬率較高的企業)的領域。

因此，過去幾年在亞洲看到的情況是資金大舉流向東南亞，因為投資人認為東南亞與這幾個大型經濟體的關聯性較低，其股市表現主要受國內市場的驅動，而東南亞的經濟動能也都相當穩健。我們也看到市場從景氣循環類股轉向防禦性類股的明顯趨勢。東南亞在過去幾年的表現不錯，但也造成了市場上一些顯著的評價面差距(便宜股票與昂貴股票之間的本益比或股價/淨值比差距拉大)。因此，東南亞股市的評價面相較於北亞股市已經相對較為昂貴，而防禦性類股相對於景氣循環類股也顯得較為昂貴。

亞洲(不含日本)投資組合之前小幅加碼中國，因此，我們認為這次的市場震盪事實上為我們創造了機會。投資組合相對參考指數加碼配置於中國與韓國，同時則顯著減碼配置東南亞。