Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

北京政府對近期中國股市大幅修正祭出迅速且強力的政策回應，令市場大感意外。然而，聯博認為更重要的議題在於，決策官員是否將放棄改革計畫，卯足全力支持股市。

前所未有的政策回應

隨著市場的恐慌性賣壓如雪球般愈滾愈大，上海A股指數已自6月中的高點下跌30%以上。儘管相較過去一年內高達150%以上的漲幅，近期的跌幅並不算太過極端，但北京當局已盡其所能地迅速回應，以前所未見、強力的政策手段來支撐股市。

顯然地，擔心引發民怨是這次北京政府即刻出手救市背後的主因。此外，決策官員也密切留意股市重挫可能在成長趨緩的「新常態」時代，對原本已顯疲弱的國內消費與投資活動造成衝擊。

截至目前，這些回應政策中包括一些相對普遍的措施，例如暫停股票首次公開募集 (IPO) 、提供緊急流動性資金，以及國有企業買回庫藏股等。然而，其中較引人注目的是，主管當局要求地方金融機構買進股票並持有一段時間，同時限制放空股市。

這些首開先例的爭議性措施，顯示資深的決策官員似乎沒有想到這將可能造成市場的扭曲，以及干預正常股市修正所產生的後果。

此外，這些從資產管理公司與券商等募集用來支撐市場的資金，目前僅達數千億人民幣，相較於整體達47兆人民幣的流通市值僅是冰山一角，也明顯低於自去年帶動股市熱潮之融資市場（包含保證金融資與其他購買股票的融資管道）5兆人民幣的規模。

經濟放緩失控？

有鑑於官僚體制的慣性，這樣與市場對抗的做法可能將持續一段時間。然而，值得留意的是，中國能否在股市修正之前，先做好準備防止經濟成長大幅下修？此即問題的根源。

聯博認為，中國政府尚未用盡一切政策選項，也無須像美國、歐洲與日本一樣祭出量化寬鬆 (QE) 措施。以較全面、長期的角度來思考，假使經濟硬著陸或金融危機真的發生，中國政府是否將放棄其改革與去槓桿化措施，並改行2009年的財政與貨幣刺激政策？

當前，中國人民銀行仍堅持審慎行動，以按部就班、傳統的貨幣寬鬆政策，減輕來自改革所造成的經濟趨緩。無論如何，基於目 圖一：基準貨幣成長率大幅下前中國利率尚未降至0%的水準，且央行正致力於防止基準貨幣成長進一步放緩（如圖一），因此中國人行尚不需要實施量化寬鬆。目前中國人行的資產負債表，並未出現像量化寬鬆時期大幅擴張的情形。

大量流動性蓄勢待發的可能

倘若出現最壞的情況，使得北京政府必須放棄改革計畫並全面實施通貨再膨脹的措施，聯博認為中國具有相當充足的銀彈，為銀行體系注入大規模的資金，即使這可能會造成些許副作用。

為了沖銷過多的境外資金流入與避免貨幣流動性過剩，中國銀行業的存款準備金率 (RRR) 已自2000年時期的6%開始上調，於2011年來到21%的高點。但目前，資金已從淨流入變成淨流出，且國內沖銷措施也不再發揮結構性作用。因此，調降存款準備金率應有助於釋放大量的流動性到金融體系中。

假設短期內，存款準備金率由目前的18%降至5%，這將相當於新增17兆人民幣（約2兆美元）的流動資金到金融系統中（如圖二）。同樣地，假設近期政府對於銀行存貸比率的限制從68%放寬至90%，這將相當於為整個經濟體系增加29兆人民幣（約4.6兆美元）的額外信貸資金。整體而言，若這兩項措施上路，將可為中國10兆美元的經濟規模，注入高達6.6兆美元的活水。這可望為中國經濟帶來顯著的成長動能，但同時也將使整體經濟的槓桿再度增加。

短期而言，北京當局將在穩定股市時，面臨了流動性挑戰。自6月中的高點以來，融資交易已萎縮了36%左右，而這也是引發中國股市走低的原因之一。當前這波市場的實質干預措施，只能壓抑或減緩整個資金流出的過程。這在市場修正的階段，將是關鍵。

然而，由於缺乏進一步鬆綁融資交易的可能性，要讓市場早日結束修正的唯一方式，或許只有透過評價面相對偏低、或是運用政策措施，來重新建立市場信心。後者意味著將持續注入流動性到市場上，以支撐政府所主導的股市購買計畫。

股市震盪，中國面臨流動性挑戰2015/07/17

Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

北京政府對近期中國股市大幅修正祭出迅速且強力的政策回應，令市場大感意外。然而，聯博認為更重要的議題在於，決策官員是否將放棄改革計畫，卯足全力支持股市。

前所未有的政策回應

隨著市場的恐慌性賣壓如雪球般愈滾愈大，上海A股指數已自6月中的高點下跌30%以上。儘管相較過去一年內高達150%以上的漲幅，近期的跌幅並不算太過極端，但北京當局已盡其所能地迅速回應，以前所未見、強力的政策手段來支撐股市。

顯然地，擔心引發民怨是這次北京政府即刻出手救市背後的主因。此外，決策官員也密切留意股市重挫可能在成長趨緩的「新常態」時代，對原本已顯疲弱的國內消費與投資活動造成衝擊。

截至目前，這些回應政策中包括一些相對普遍的措施，例如暫停股票首次公開募集 (IPO) 、提供緊急流動性資金，以及國有企業買回庫藏股等。然而，其中較引人注目的是，主管當局要求地方金融機構買進股票並持有一段時間，同時限制放空股市。

這些首開先例的爭議性措施，顯示資深的決策官員似乎沒有想到這將可能造成市場的扭曲，以及干預正常股市修正所產生的後果。

此外，這些從資產管理公司與券商等募集用來支撐市場的資金，目前僅達數千億人民幣，相較於整體達47兆人民幣的流通市值僅是冰山一角，也明顯低於自去年帶動股市熱潮之融資市場（包含保證金融資與其他購買股票的融資管道）5兆人民幣的規模。

經濟放緩失控？

有鑑於官僚體制的慣性，這樣與市場對抗的做法可能將持續一段時間。然而，值得留意的是，中國能否在股市修正之前，先做好準備防止經濟成長大幅下修？此即問題的根源。

聯博認為，中國政府尚未用盡一切政策選項，也無須像美國、歐洲與日本一樣祭出量化寬鬆 (QE) 措施。以較全面、長期的角度來思考，假使經濟硬著陸或金融危機真的發生，中國政府是否將放棄其改革與去槓桿化措施，並改行2009年的財政與貨幣刺激政策？

當前，中國人民銀行仍堅持審慎行動，以按部就班、傳統的貨幣寬鬆政策，減輕來自改革所造成的經濟趨緩。無論如何，基於目 圖一：基準貨幣成長率大幅下前中國利率尚未降至0%的水準，且央行正致力於防止基準貨幣成長進一步放緩（如圖一），因此中國人行尚不需要實施量化寬鬆。目前中國人行的資產負債表，並未出現像量化寬鬆時期大幅擴張的情形。

大量流動性蓄勢待發的可能

倘若出現最壞的情況，使得北京政府必須放棄改革計畫並全面實施通貨再膨脹的措施，聯博認為中國具有相當充足的銀彈，為銀行體系注入大規模的資金，即使這可能會造成些許副作用。

為了沖銷過多的境外資金流入與避免貨幣流動性過剩，中國銀行業的存款準備金率 (RRR) 已自2000年時期的6%開始上調，於2011年來到21%的高點。但目前，資金已從淨流入變成淨流出，且國內沖銷措施也不再發揮結構性作用。因此，調降存款準備金率應有助於釋放大量的流動性到金融體系中。

假設短期內，存款準備金率由目前的18%降至5%，這將相當於新增17兆人民幣（約2兆美元）的流動資金到金融系統中（如圖二）。同樣地，假設近期政府對於銀行存貸比率的限制從68%放寬至90%，這將相當於為整個經濟體系增加29兆人民幣（約4.6兆美元）的額外信貸資金。整體而言，若這兩項措施上路，將可為中國10兆美元的經濟規模，注入高達6.6兆美元的活水。這可望為中國經濟帶來顯著的成長動能，但同時也將使整體經濟的槓桿再度增加。

短期而言，北京當局將在穩定股市時，面臨了流動性挑戰。自6月中的高點以來，融資交易已萎縮了36%左右，而這也是引發中國股市走低的原因之一。當前這波市場的實質干預措施，只能壓抑或減緩整個資金流出的過程。這在市場修正的階段，將是關鍵。

然而，由於缺乏進一步鬆綁融資交易的可能性，要讓市場早日結束修正的唯一方式，或許只有透過評價面相對偏低、或是運用政策措施，來重新建立市場信心。後者意味著將持續注入流動性到市場上，以支撐政府所主導的股市購買計畫。