本基金在2020年第一季的表現下跌，由於債市的流動性惡化對於各個券種造成負面影響，其中證券化資產影響尤甚，其中是信用風險轉移債券與CMBX指數受到的影響最為顯著，因此影響基金表現。

信用風險轉移債券(CRTs)的賣壓是市場流動性萎縮所致，而非基本面出現惡化。由於信用風險轉移債券擁有優異的品質，因此許多投資人利用信用風險轉移債券進行槓桿操作。信用風險轉移債券的價格快速下跌，許多不是那麼熟悉此類資產的投資人的擔心讓情況雪上加霜。到了4月初，儘管股權層級的流動性持續承壓，但是發行時間較久的M2層級開始出現較活絡的買賣交易，利差已稍有收斂。目前，股權層級的利差為1750個基點，M2層級的利差介於700到1500個基點。

商業不動產抵押貸款證券指數近期則是受到投資人擔心疫情影響的拖累，且Carl Icahn與其他投資人發表對零售業的負面看法及其對商業不動產貸款市場的影響，及流動性萎縮等因素加深CMBX的跌幅，並使得投資人大幅認賠殺出。隨著市場的風險承受度提升，3月底CMBX.6的表現已有所改善。

基金部位調整

• 維持均衡配置：聯博房貸收益基金採取槓鈴策略，均衡配置高流動性、高品質資產（例如機構房貸抵押證券或是AAA級擔保貸款憑證），以及可創造更高收益的報酬型資產。

• 提升基金流動性：提高現金與美國國庫券的投資比重，藉此強化基金的流動性，準備因應市場進一步承壓、流動性進一步萎縮的環境。根據我們內部的統計數字，截至3月底本基金持有的現金部位超過8%，明顯高於正常市況下平均約2%的現金配置比重。

• 調降資產抵押擔保證券：若經濟衰退造成美國民眾的財務壓力惡化，對資產抵押擔保證券帶來的影響將大於對CRTs與CMBX的影響，因此減少布局。

市場展望 – 美國房貸證券相關資產基本面強，且評價具吸引力

信用風險轉移債券：受到經濟走緩的影響下，當其他債券發行機構的體質惡化時，如下圖右，信用風險轉移債券仍具備健全的基本面。

• 以信用風險轉移債券連結的房貸池而言，當中許多的借款人確實會受到眼前大環境的影響，房貸池的違約風險將攀升。然而，房利美與房地美最近宣佈房貸寬限期方案，允許一時無力清償每月房貸的借款人緩繳6到12個月的時間，並避免房貸池發生違約事件。

• 考量到目前經濟活動受到的影響，我們已修正損失/違約的預測。發行時間較久的M2層級的違約率可能會增加3到4倍，違約率將來到1.8%到2.4%之間，並造成0.3%至0.4%左右的損失。

• 假設條件包括失業率大幅攀升至20%左右，接著下降至8%至10%；房價下跌5%至10%。此外，我們亦將部分的正向因素納入考量，包括近期剛宣佈的房貸寬限期方案，以及房貸一般來說要過相當長的一段時間才會真正違約。

• 但這一個月的價格變化所反映的情境，比起上述的假設條件可謂有過之而無不及。舉例來說，目前股權層級的利差約為1750個基點，即便將損失部分資本的風險納入考量，未來的報酬率應可高達15%以上。目前M2層級的利差介於700到1500個基點，顯示未來可締造10%以上的報酬。

商業不動產抵押貸款證券(CMBX.6)：我們已修正對CMBX的基本預測，以反映眼前經濟衰退的環境， CMBX的評價仍具吸引力，CMBX.6的損益兩平價格高於眼前的投資評價。

• CMBS連結的房貸池約含40到70筆的商業不動產抵押貸款，種類涵蓋零售、辦公大樓、工業建築、旅館、多家庭住宅、以及多用途商業不動產。CMBX.6 為一合成型指數，以2012年發行之25檔CMBS作為參考標的，且僅包含當中BB級以上（含）的債券（並剔除其他較低層級）。

• CMBX.6指數涵蓋之不動產將在未來幾個月陷入營運困境，其中購物商場、旅館、與多家庭住宅大樓受到的影響將尤其嚴重。

• 我們最新的投資假設包括：1)淨營業利潤萎縮的幅度將比2008/2009年更加嚴重，2)購物商場的來客數下滑，銷售金額將減少20%，3)商場出租率從現在的90%出頭下降至80%，4)協商調降租約，5)線上零售的營收將持續增長（但是採取全通路策略的零售業者不會放棄實體店面）。旅館與多家庭住宅大樓亦可能受到疫情的負面影響，但是佔比不高，因此對於CMBX.6造成的損失亦不大。

• 近年來商業不動產的價值大幅上漲，零售產業亦不例外，令放款成數下降並有益於CMBX.6的表現。CMBX.6所包含的債券層級擁有更高的信用增強，比起過去擁有更大的下檔保護。

資料截至2020年3月27日止
CMBX係指美國CMBX.6系列不同評等層級為代表。美國高收益債券以彭柏巴克萊資本美國高收益債券指數為代表。
*CRT s的房貸於購買房屋時的信用分數。
資料來源: Bloomberg, Federal Reserve Bank of St. Louis, Haver Analytics, US Census Bureau, Wells Fargo and AB.

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