Paul DeNoon 高收益債暨新興市場債券投資總監

Paul DeNoon 高收益債暨新興市場債券投資總監與 Gershon M. Distenfeld 全球高收益債投資總監，今天我們要談談全球高收益債券市場的波動，和各位分享我們的觀點。

債券市場回顧 - 油價下跌與能源產業的近況

Paul DeNoon: 首先，我想提醒各位，眼前的狀況不是第一次發生。市場不時會經歷極度的波動、與流動性極度萎縮的環境。儘管我很想跟各位說，未來這種情況再也不會發生，但很遺憾地，它一定會再次發生。我們不能跟各位保證高收益債券價格再也不會下跌，但是我們深信全球經濟基本面並未出現任何顯著變化，因此無論是已開發國家或新興市場高收益債券，亦或是新興市場貨幣，最近出現的賣壓皆非經濟基本面改變所致。

投資人必須思考，油價取決於供給與需求，目前，我們覺得問題可能出在供給面，而不只是需求大幅萎縮。此外，美國頁岩油大幅增產，明顯提高全球原油供給。因此，加上全球原油需求成長速度略微趨緩，導致投資人的心態出現大幅度的改變。最後，加上原油市場裡頭充斥大量多頭投機部位，最終導致全球油價大幅下挫。

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油價走勢如何影響高收益債市?

Gershon Distenfeld: 針對油價對高收益債市的影響，如果只看新聞報導，高收益債券市場看起來確實令人心驚膽戰。10年前，能源產業佔高收益債券市場的比重不到5%，如今能源產業佔美高收市場比重高達15%以上，而在全球已開發國家高收益企業債券市場中，比重則為12%、13%左右。有鑑於眼前油價走勢，原油產業佔高收益債券市場的比重之高，確實令人擔心。

真正受到油價負面影響的企業，僅佔高收益債券市場的7%至8%。至於其他85%左右非能源類發債企業能受惠於商品價格下降。事實上，如果納入不受到能源價格衝擊的中下游能源企業，總計92%的高收益發債企業，都將受惠於或中立於能源價格下降走勢。故此，倘若商品價格持續維持低檔，我們預期未來2、3年的高收益債市的違約率亦將進一步下降。

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對能源產業的佈局與策略

Gershon Distenfeld: 一直以來，聯博全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金) 皆十分審慎看待能源產業。這不是因為我們聰明到能夠預測油價將跌破60美元，但我們了解原油開採成本很高，許多企業又得大舉借貸以支應資本支出計畫，藉此擴大產能。

放眼高收益債券投資範疇，要找到能源探勘與生產企業配置比重比我們還要低的基金，大概是很難的事，因為我們的配置比重只有3%左右，但同類型基金的平均值則是接近8%。此外，我們都是投資體質最佳的發債企業，但未來債券篩選仍是關鍵。

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對俄羅斯的看法與投資策略

Paul DeNoon: 許多人都很擔心俄羅斯，投資人會問是否應該投資俄羅斯? 我們認為目前俄羅斯面臨的風險，與2008年出現的系統性風險不同。儘管油價下跌之前，俄羅斯經濟表現便已走下坡，但油價開始下滑後，俄羅斯每況愈下。

目前，聯博全球高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)與而聯博美國收益基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)並無投資俄羅斯部位，而且是在今年三月的時候，處分掉這兩檔基金的俄羅斯投資部位。當時，我們準確預期俄羅斯將身陷問題，但並非因為原油價格下降所致。我們出清俄羅斯投資部位，主要是因為俄羅斯受到西方國家的制裁、與烏克蘭爆發戰爭、克里米亞獨立公投、以及不當的經濟政策。有鑑於上述種種要素，我們認為實在沒有投資俄羅斯的必要。

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對歐洲高收益債券的看法與佈局

Gershon Distenfeld: 歐洲高收益債券近期表現相對穩健許多，這可以歸因於下列一些因素。首先，能源產業在美國高收益債市中佔比高達15%以上，但在歐洲高收益債市中，比重僅約1%。因此，油價下降對歐洲高收益債市的影響要低得許多。

事實上，由於歐高收市場表現相對優異許多，因此我們已略微調降歐高收投資部位。相對而言，目前美高收更具投資吸引力。此外，儘管市場持續預期歐洲央行將採取積極的政策行動，但我們不確定屆時市場是否會滿意歐洲央行推出的政策，甚至有可能無論歐洲央行最後推出何種措施，投資人都會抱以失望的眼光。

歐洲高收益債市共有250檔債券，而且我們確實有投資一些歐高收部位。然而，有鑑於我們對歐元走勢的預期，所有歐高收投資部位都會對美元完全避險。

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美國高收益債券發行市場、流動性與價值面

Paul DeNoon: 我們認為2015年流動性可望回到今年年初的水準。但是，我們必須了解，現在我們正身處交易流動性下降的新環境。基本上，最近我們看到全球投入共同基金與企業債券的資金成長，但自營商資產負債表上的企業債庫存部位卻是萎縮。這樣的情況未來將持續下去。

投資人必須要瞭解高收益債券的供給與需求面，不只要觀察市場出現賣壓時，流動性是高是低，更要思考缺乏流動性與缺乏債券供給，是否會造成利差下降至極低的水準。在這樣的環境下，我們是否該暫停買進，並且進行部分獲利了結。

因此，流動性與流動性的變化，亦是我們必須管理的風險與投資機會。我們認為高收益債券市場的流動性將回到先前的水準。而且即便在目前波動的環境下，因為利差的擴大、市場價格的錯置，我們仍看到美國高收益債市具有投資機會。

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高收益債券修正是否已告一段落？這次情況跟以往是否不同？

Gershon Distenfeld: 如先前所說，能源產業的高收益債券面臨的問題與次貸危機剛好相反。倘若能源價格、油價持續走低，這對許多能源產業而言絕對不是件好事，但這對其他高收益發債企業而言，可能不會有影響、甚至是帶來正面的刺激。

目前，利差水準已經重回長期平均值、甚至還要再高一些，而且比起中位數水準要高出不少，除能源外的高收益債券的利差也比正常水準來得高。

但我們認為倘若你的投資時間長達一年、或兩年，現在正是進場佈局高收益債券的時機。但是，我們不能保證中間不會出現更大波動。事實上，我們認為未來波動性會上升。

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聯準會利率政策與2015年的市場展望

Paul DeNoon: 聯準會為期兩天的會議結束，並稍微修改公開聲明的文字。原先，聯準會表示「量化寬鬆政策結束後，低利率環境將再維持相當一段時間」，如今聯準會表示「將秉持耐心」。如此看來，聯準會依舊認為最慢等到2015年中，再開始讓利率正常化也不遲，且屆時聯準會的升息速度可能會十分緩慢。

因此，各界將對聯準會抱持高度期待，而且我認為即便聯準會開始升息，屆時大部分的影響可能早已、或是即將反映在高收益債券的價格之上。

展望2015年，接下來情勢又將如何發展？我們正在觀察哪些事件與風險？希臘即將舉行總統大選。我們認為現任總理提名之總統候選人勝選機會渺茫，屆時希臘將舉行全國普選。此外，我們略微擔心土耳其的政策走向。未來，新興市場經濟成長力道仍將明顯低於長期水準，但值得一提的是，成功佈局新興市場的關鍵，在於審慎篩選各個新興國家。

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聯博高收益債券市場展望會議重點摘要2014/12/25

Paul DeNoon 高收益債暨新興市場債券投資總監

Paul DeNoon 高收益債暨新興市場債券投資總監與 Gershon M. Distenfeld 全球高收益債投資總監，今天我們要談談全球高收益債券市場的波動，和各位分享我們的觀點。

債券市場回顧 - 油價下跌與能源產業的近況

油價走勢如何影響高收益債市?

對能源產業的佈局與策略

對俄羅斯的看法與投資策略

對歐洲高收益債券的看法與佈局

美國高收益債券發行市場、流動性與價值面

高收益債券修正是否已告一段落？這次情況跟以往是否不同？

聯準會利率政策與2015年的市場展望

債券市場回顧 - 油價下跌與能源產業的近況

Paul DeNoon: 首先，我想提醒各位，眼前的狀況不是第一次發生。市場不時會經歷極度的波動、與流動性極度萎縮的環境。儘管我很想跟各位說，未來這種情況再也不會發生，但很遺憾地，它一定會再次發生。我們不能跟各位保證高收益債券價格再也不會下跌，但是我們深信全球經濟基本面並未出現任何顯著變化，因此無論是已開發國家或新興市場高收益債券，亦或是新興市場貨幣，最近出現的賣壓皆非經濟基本面改變所致。

投資人必須思考，油價取決於供給與需求，目前，我們覺得問題可能出在供給面，而不只是需求大幅萎縮。此外，美國頁岩油大幅增產，明顯提高全球原油供給。因此，加上全球原油需求成長速度略微趨緩，導致投資人的心態出現大幅度的改變。最後，加上原油市場裡頭充斥大量多頭投機部位，最終導致全球油價大幅下挫。

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油價走勢如何影響高收益債市?

Gershon Distenfeld: 針對油價對高收益債市的影響，如果只看新聞報導，高收益債券市場看起來確實令人心驚膽戰。10年前，能源產業佔高收益債券市場的比重不到5%，如今能源產業佔美高收市場比重高達15%以上，而在全球已開發國家高收益企業債券市場中，比重則為12%、13%左右。有鑑於眼前油價走勢，原油產業佔高收益債券市場的比重之高，確實令人擔心。

真正受到油價負面影響的企業，僅佔高收益債券市場的7%至8%。至於其他85%左右非能源類發債企業能受惠於商品價格下降。事實上，如果納入不受到能源價格衝擊的中下游能源企業，總計92%的高收益發債企業，都將受惠於或中立於能源價格下降走勢。故此，倘若商品價格持續維持低檔，我們預期未來2、3年的高收益債市的違約率亦將進一步下降。

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對能源產業的佈局與策略

Gershon Distenfeld: 一直以來，聯博全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金) 皆十分審慎看待能源產業。這不是因為我們聰明到能夠預測油價將跌破60美元，但我們了解原油開採成本很高，許多企業又得大舉借貸以支應資本支出計畫，藉此擴大產能。

放眼高收益債券投資範疇，要找到能源探勘與生產企業配置比重比我們還要低的基金，大概是很難的事，因為我們的配置比重只有3%左右，但同類型基金的平均值則是接近8%。此外，我們都是投資體質最佳的發債企業，但未來債券篩選仍是關鍵。

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對俄羅斯的看法與投資策略

Paul DeNoon: 許多人都很擔心俄羅斯，投資人會問是否應該投資俄羅斯? 我們認為目前俄羅斯面臨的風險，與2008年出現的系統性風險不同。儘管油價下跌之前，俄羅斯經濟表現便已走下坡，但油價開始下滑後，俄羅斯每況愈下。

目前，聯博全球高收益債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)與而聯博美國收益基金(本基金有相當比重投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)並無投資俄羅斯部位，而且是在今年三月的時候，處分掉這兩檔基金的俄羅斯投資部位。當時，我們準確預期俄羅斯將身陷問題，但並非因為原油價格下降所致。我們出清俄羅斯投資部位，主要是因為俄羅斯受到西方國家的制裁、與烏克蘭爆發戰爭、克里米亞獨立公投、以及不當的經濟政策。有鑑於上述種種要素，我們認為實在沒有投資俄羅斯的必要。

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對歐洲高收益債券的看法與佈局

Gershon Distenfeld: 歐洲高收益債券近期表現相對穩健許多，這可以歸因於下列一些因素。首先，能源產業在美國高收益債市中佔比高達15%以上，但在歐洲高收益債市中，比重僅約1%。因此，油價下降對歐洲高收益債市的影響要低得許多。

事實上，由於歐高收市場表現相對優異許多，因此我們已略微調降歐高收投資部位。相對而言，目前美高收更具投資吸引力。此外，儘管市場持續預期歐洲央行將採取積極的政策行動，但我們不確定屆時市場是否會滿意歐洲央行推出的政策，甚至有可能無論歐洲央行最後推出何種措施，投資人都會抱以失望的眼光。

歐洲高收益債市共有250檔債券，而且我們確實有投資一些歐高收部位。然而，有鑑於我們對歐元走勢的預期，所有歐高收投資部位都會對美元完全避險。

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美國高收益債券發行市場、流動性與價值面

Paul DeNoon: 我們認為2015年流動性可望回到今年年初的水準。但是，我們必須了解，現在我們正身處交易流動性下降的新環境。基本上，最近我們看到全球投入共同基金與企業債券的資金成長，但自營商資產負債表上的企業債庫存部位卻是萎縮。這樣的情況未來將持續下去。

投資人必須要瞭解高收益債券的供給與需求面，不只要觀察市場出現賣壓時，流動性是高是低，更要思考缺乏流動性與缺乏債券供給，是否會造成利差下降至極低的水準。在這樣的環境下，我們是否該暫停買進，並且進行部分獲利了結。

因此，流動性與流動性的變化，亦是我們必須管理的風險與投資機會。我們認為高收益債券市場的流動性將回到先前的水準。而且即便在目前波動的環境下，因為利差的擴大、市場價格的錯置，我們仍看到美國高收益債市具有投資機會。

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高收益債券修正是否已告一段落？這次情況跟以往是否不同？

Gershon Distenfeld: 如先前所說，能源產業的高收益債券面臨的問題與次貸危機剛好相反。倘若能源價格、油價持續走低，這對許多能源產業而言絕對不是件好事，但這對其他高收益發債企業而言，可能不會有影響、甚至是帶來正面的刺激。

目前，利差水準已經重回長期平均值、甚至還要再高一些，而且比起中位數水準要高出不少，除能源外的高收益債券的利差也比正常水準來得高。

但我們認為倘若你的投資時間長達一年、或兩年，現在正是進場佈局高收益債券的時機。但是，我們不能保證中間不會出現更大波動。事實上，我們認為未來波動性會上升。

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聯準會利率政策與2015年的市場展望

Paul DeNoon: 聯準會為期兩天的會議結束，並稍微修改公開聲明的文字。原先，聯準會表示「量化寬鬆政策結束後，低利率環境將再維持相當一段時間」，如今聯準會表示「將秉持耐心」。如此看來，聯準會依舊認為最慢等到2015年中，再開始讓利率正常化也不遲，且屆時聯準會的升息速度可能會十分緩慢。

因此，各界將對聯準會抱持高度期待，而且我認為即便聯準會開始升息，屆時大部分的影響可能早已、或是即將反映在高收益債券的價格之上。

展望2015年，接下來情勢又將如何發展？我們正在觀察哪些事件與風險？希臘即將舉行總統大選。我們認為現任總理提名之總統候選人勝選機會渺茫，屆時希臘將舉行全國普選。此外，我們略微擔心土耳其的政策走向。未來，新興市場經濟成長力道仍將明顯低於長期水準，但值得一提的是，成功佈局新興市場的關鍵，在於審慎篩選各個新興國家。

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