債券投資人應審慎看待能源革命

債券投資人應審慎看待能源革命2014/12/03

能源產業資本支出和財務槓桿的大幅上升，可能會使得某些公司與其債權人受到負面衝擊。聯博認為，僅管挑選後的機會依舊存在，但債券投資人在盲目地投入當今北美能源革命熱潮前，仍應三思。

近來在全球高收益債券市場的波動下，能源類別高收益債券可說是首當其衝。在8 月下旬至11 月中旬期間，美國高收益債券的能源類別下跌了6.2%，相較而言，整體美國高收益債市的跌幅只有1.7%。

所以這波的修正代表的是一個買進的機會嗎？亦或是風雨欲來的徵兆呢？

聯博認為這可能代表問題即將爆發，至少對許多參與石油探勘和開採，同時採取高度財務槓桿的小型企業是如此，這也是投資人應該要審慎以對的主要原因。

自 2000 年開始，能源業已經投資約1.5 兆美元的資金在營運上，主要用於探勘與開採方面，而許多公司都因此債台高築。目前由能源企業所發行的債券佔了巴克萊資本美國高收益債券指數的超過15%，這個數字在10 年前只有不到5%(詳見圖一)。

回顧過往歷史，如此多的資金孤注一擲投入單一機會的情況，往往不會有好下場。通常如此龐大的投資都會導致資產泡沫化，而泡沫終將會有破滅的一天。以美國電信產業為例，其佔所有債券發行量的比例在2000 年初和今日的能源產業相仿，而之後整個產業也陷入了莫大的困境。

能源熱潮並不保證獲利

美國和加拿大在頁岩氣開採方面的科技進展無疑地改變了北美石油與天然氣市場的狀態。美國天然氣產量在2013 年創下歷史新高，石油產量也逆轉了長期以來的下跌趨勢。這樣的進展主要得歸功於水平鑽井和水力壓裂(又稱裂解)的技術突破。

不過，並非能源產業的每一個區塊都能因此受惠。油價目前跌到了每桶低於80 美元的水準，部分原因是由於北美產能增加導致供過於求。舉債以投入探勘與開採活動的小型企業將發現其利潤受到壓縮，部分企業更因此面臨破產的威脅。因此，許多公司也失去了向資本市場尋求金援的能力。然而，我們認為投資人在決定將手上持有的債券認賠殺出之前，仍舊應該三思而後行。

投入探勘與開採這類「上游營運」活動的企業較可能受到衝擊的緣故，是因為它們為了開採投入大量資金。雖然裂解技術有助於增加產能，但開發生產能力的成本不見得可以完全回收。

回收投資成本的挑戰

為了瞭解背後的原因，讓我們再次回顧21 世紀初的電信產業。許多電信業者架設高速網路所做的投資為網路使用者帶來了莫大的利益。但是投資人卻蒙受可觀損失，因為他們錯估了這些投資的成本。

和2000 年初期的電信業相仿，近年來投入石油和天然氣開採上的資金，從長期的角度來看可能不是一項理想的投資，雖然消費者的確受惠於較低的能源成本。而油價的跌幅越高，這些公司想要回收其成本就變得越為困難。

如果油價持續下跌，裂解開採活動減少將衝擊支援能源部門的境內服務公司。另一方面，已經影響海上服務供應商的油井供給過多問題，也可能會變本加厲。

機會存在，但關鍵在於慎選

但是這些問題並不表示能源類別就完全不存在投資機會。不過聯博認為最具前景的是那些聚焦於產業當中其他區塊的企業。例如，維護管線和儲油供應商的表現較不受油價影響，因其通常享有較長的合約保障。對它們來說，油價的下跌會是一項利多，因為石油需求將因此增加，進而導致石油運輸的需求也隨之上升。

同樣地，下游產業，尤其是北美煉油業者，也正處於蓬勃發展的階段。油價下跌降低了他們的業務成本，讓它們能夠在低油價提振需求之際，維持或甚至提升利潤水準。

即使是能源上游產業，有些掌控優質油田和天然氣田的公司也將成為市場的贏家。但是發掘這些公司並不是一件簡單的事情，尤其在整體產業波動增加的時刻更顯困難。聯博認為，對於借款給那些獲利性最差的探勘和開採業者的債權人而言，確實存在蒙受顯著損失的風險。

綜觀而言，在能源類別的高收益債券領域，投資人確實應審慎待之。