Joseph G. Carson 美國經濟學家暨董事－全球經濟研究

聯準會推出量化寬鬆政策，以超越正常市場的力量壓低了市場利率水準，同時引導私部門投資人購買其他類型的金融資產。這兩種影響力大幅改變私部門的資產負債表組成，在推高金融資產價格的同時，也使得私部門投資人對於央行政策的變化更加敏感。

量化寬鬆政策及其影響

金融危機爆發後沒多久，聯準會便推出量化寬鬆政策，運用非傳統的貨幣政策鬆綁貨幣與金融環境，即使美國政策利率水準已趨近於零的水準。

量化寬鬆政策基本上就是央行印鈔票去購買政府公債。聯準會從2008年11月起共推出三輪量化寬鬆政策，一直到2014年10月才畫下句點。在這6年的時間當中，聯準會資產負債表原本只有5000億美元，但隨後增加3.75兆美元，且新增的資產部位都是房貸抵押債券與美國國庫券。

許多學術研究探討量化寬鬆政策，分析聯準會陸續購買債券（購買規模）與累積資產（資產存量）對於市場造成的影響。大部分的研究結論顯示，量化寬鬆政策使得市場長期利率降低80至150個基點，但聯博的研究顯示這些政策的影響深遠，絕不僅止於壓低市場利率而已。

並非反映在傳統的通膨指數上…

起初，部分人士擔心量化寬鬆政策對銀行體系挹注龐大的流動性，可能會引發通膨快速、劇烈地上升。但實際情況並非如此，主要原因在於銀行儲備未受限制。因此，即便量化寬鬆政策挹注多餘的流動性，但也無法轉換成為新增放款活動。

儘管如此，不表示量化寬鬆政策無法鬆綁金融環境或是無法帶來通膨效果。事實上，效果還是有的，但卻是透過低於常態的利率水準（評價效應）與資產價格重新訂價（再平衡效應），令價格上漲的情況反映在實體資產與金融資產。

聯博認為，量化寬鬆政策有兩種基本效果。首先，量化寬鬆政策反轉聯邦政府借錢支撐政府運作造成的影響。一般而言，聯邦政府借錢支應政府運作時（尤其是政府背負財政赤字），在其他條件不變的情況下，會對市場利率帶來上升壓力。然而，聯準會透過量化寬鬆政策直接大量購買公債，不僅抵銷利率上升的壓力，更實現降低市場利率的效果。此外，量化寬鬆政策降低政府公債的吸引力，強迫民間投資人出走高流動性的安全性資產，轉向佈局其他投資標的。

…而是反映在資產價格上

有鑑於美國國內與全球環境持續變化，很難論斷量化寬鬆政策對資產價格的影響。儘管如此，聯博的研究發現金融資產價格在當前利率週期呈現的特性，與前兩次週期有著異曲同工之妙。聯博運用美國經濟研究局定義的經濟成長週期（低點至高點），對比各時期家庭持有具流動性之風險性金融資產－亦即持有之債券、股票與共同基金資產的累積增減幅度（或是價值增加幅度）並對比名目GDP成長率。

1960年至1990年間，美國家庭所持有具流動性之金融資產累積成長率，僅僅落後名目GDP成長率幾個百分點。就統計數據而言，這樣的落後其實並不多，也不令人意外，因為在經濟週期到達高點的前幾個月，股價表現往往會提前觸頂。

然而，在後續兩次的經濟成長週期中，這種關係出現了本質上的改變－金融資產價格的上升幅度超越名目GDP成長率。在1991年至2000年的經濟成長週期（科技泡沫），美國家庭持有具流動性之風險性金融資產累積增減幅度超越名目GDP成長率，且領先幅度高達26個百分點。在2001年至2007年的經濟週期中，金融資產累積增減幅度同樣領先名目GDP成長率達20個百分點。現在回頭來看，這兩次的金融市場週期都是因為流動性過度寬鬆所致。

持平而論，目前的經濟成長週期離終點還有很長一段距離，因此無論是絕對或是相對的表現無法與過去週期做完整的對比。然而，到目前為止，整個經濟週期的表現確實值得探討，尤其是要分析量化寬鬆政策帶來的影響。根據2015年第二季為止的統計資料顯示，目前美國家庭持有的具流動性之風險性金融資產累積增減幅度，已領先名目GDP成長率25個百分點，較2001年至2007年的經濟週期高出5個百分點，而且與1991年至2000年的週期不相上下（圖一）。