在當前的環境中投資獲利並不容易，而且未來情況可能也是如此。然而，債券市場中有些較少獲得注意的區塊頗具投資機會，其風險可能比想像中來得低

以美國CMBS（商業不動產抵押貸款證券）為例，CMBS將上百種包含辦公大樓、飯店、購物商場和多戶住宅公寓大樓等房地產抵押貸款重新包裝，以證券的形式發行。

如同許多與美國房地產連結的證券化資產，這些債券往往名聲欠佳。這一點雖不難理解，卻不盡公平。

許多不動產抵押貸款證券在金融危機期間暴跌，造成投資人嚴重損失。持有評級較低的證券或權益性證券（equity tranche）的投資人損失尤其慘重。儘管結構型產品的設計本來就是如此，品質高者享有相對高的信用保障，品質較低者則提供較高的收益，但當標的貸款違約時，也會率先承受虧損。

與過去十年的貸款大有不同

然而，CMBS市場於2010年觸底後出現的新一批商業貸款，與2006至2008年間發行的貸款截然不同。這是因為，美國大型銀行與區域性銀行大幅翻修其放款規定，變得更加嚴格。在此同時，非AAA級CMBS的信用增強水準約增加了一倍，為貸款損失提供更多的保障。

如下圖所示，貸款價值比率（loan-to-value ratio，不動產價值與貸款金額的比例）在2010至2014年間大幅下降。同時，不動產價格上漲，使得這些貸款群組的有效貸款價值比進一步降低。例如，2012至2014年間發行的BBB級CMBS具有強勁的信用基本面，收益率最高可達7.5%。

有趣的是，2015及2016年間發行的CMBS的吸引力較低。評級最高的券次表現還可以，但BBB級的證券在壓力測試下表現就沒那麼好，從風險報酬的角度來看較不具吸引力，主因為現在正處於商業不動產循環的末期。這一點說明了精選投資標的的重要性。

除此之外，美國CMBS還有其他幾個具吸引力的特性，譬如：

• 收益穩定：債券以租賃合約的收益作為擔保，現金流穩定。租賃期間越長越好。美國和英國與歐洲的情況不同，不會在合約到期前調整費用。即使租金下跌，合約簽訂時的費用仍維持不變。

• 貸款群組固定：在歐洲，貸款的創始機構可以將貸款組合中高級或低級的部分融資重貸。不過，在美國，貸款發行後即維持初始時的原貌，不會改變。貸款群組多元分散，依借款者類型與地理位置加以區分。

市場泡沫化？我們不這麼想

整體而言，與2007年危機前的高峰相比，美國CMBS市場約上漲了15%。這聽起來或許很驚人，其實並不然。相較之下，美股與危機前的高點相比上漲了37%，因此CMBS的漲幅僅能說是勉強跟上通膨而已。

CMBS的價格雖已反彈，但供給並未隨之增加。聯博認為，這表示價格應不會有大幅下跌情況。

市場有些區塊已經超漲，聯博認為，聯準會主席葉倫先前提出這個說法相當正確。幸好，聯準會與美國其他監管機構也採取動作，應可更有紀律的管理證券承銷的過程。

更完備的監管與承銷

監管機構所採取的方法之一是透過管理資本要求，對美國區域性銀行加以規範。目前銀行承作貸款的原始貸款價值比約為60%。過去的貸款標準較為寬鬆，貸款價值比為65%。由於區域性銀行佔商業不動產市場的比重逐漸提高，因此加強貸款紀律格外重要。

另一項新規定要求CMBS發行機構保留每一筆交易的5%至少五年。確保發行機構也是利益共同體，避免發行機構在證券發行後，隨即賣出風險最高、最先吸收虧損的券次。另外，陶德-法蘭克法案 （Dodd-Frank act）對「風險自留」的規定亦將於12月生效。

整體價格可能因此走跌嗎？的確有可能。更嚴格的監管法規及整體市場波動，可能導致價格下挫。但是，聯博認為，持有2012至2014年期間所發行的優質CMBS的投資人，較不會受到這些因壓力而產生的損失的影響。

同時，聯博也認為，因美國就業市場相對穩定，美國經濟持續成長，應可提供額外的支撐。事實上，對審慎的投資人來說，市場小幅下跌，反而是有利的買進良機。

要在目前的投資環境中獲利並不容易，若將投資標的限制在債市少數一兩個區塊中恐怕只會難上加難。聯博認為，投資人若能在投資組合納入美國CMBS等具有潛力的券種，將更有機會提高報酬率。