Douglas J. Peebles 聯博固定收益投資長

債券投資人在2017年年初所預期的市場波動並未出現。然而，聯博認為2018年波動可能將再現蹤跡；有鑑於投資評價高漲與貨幣政策轉向，投資人可能得好好檢視自己所承擔的投資風險。

理論上，今年本該是擺脫平緩經濟增長、低通膨與低殖利率的一年。聯準會盡責地調高政策利率，並開始回收在金融危機爆發後對金融體系挹注數兆元流動性的資產收購計劃。

然而，市場表現並未跟著預期劇本走。股票與高收益債券等風險性資產持續上漲，美元也持續貶值。長天期美國公債殖利率下降，而兩年期與十年期公債之間的殖利率落差收斂，導致殖利率曲線趨於平滑。換句話說，金融環境大幅鬆綁，與聯準會的本意正好相反。

造成殖利率曲線趨於平滑的理由為何？

對市場而言，殖利率曲線趨於平滑通常是市場警訊，可能意味著經濟成長正在放緩，經濟衰退即將到來 (見下圖)。而這種情況是否正在上演？聯博並不這麼認為，至少不會是現在。

倘若經濟衰退即將到來，這表示聯準會緊縮貨幣政策的速度太快。倘若如此，股市投資評價將受到衝擊，經濟數據也將惡化。此外，聯準會的指標利率 (名目與實質利率或通膨調整後殖利率) 仍低，且殖利率曲線的陡峭程度仍高於過往的經濟衰退時期。

為什麼長天期債券的殖利率如此低？聯博認為比較可能的原因在於目前金融體系仍充斥著龐大的流動性。金融危機期間與過後，聯準會對經濟與市場挹注了大量資金，並藉由購買數兆美元的債券將長天期利率維持在低點。然而，此舉扭曲了許多市場訊號。現在，聯準會開始讓手中部分的債券資產到期贖回，漸進地回收過多的流動性；然而，聯準會還有很長的一段路要走。

同時間，日本央行與歐洲央行仍在購買債券與其他金融資產，對聯準會溫和的貨幣緊縮政策帶來了抵銷的作用。

即便如此，殖利率曲線趨於平滑仍不可等閒視之，聯博認為投資人須審慎因應。

別忘了聯準會的存在

當然，殖利率不可能永遠維持在低點。目前美國經濟正在全速運轉，各界也普遍預期聯準會將在2018年升息數次。倘若美國稅改法案過關，進而推升經濟成長率與通膨，屆時聯準會可能會被迫更積極地緊縮貨幣政策。

屆時，波動性可能會再次攀升，並對各個券種造成影響。這也是為什麼投資人得審慎管理兩大投資風險，亦即利率風險與信用風險。

一般而言，在經濟加速增長、利率上升的環境下，高收益公司債與新興市場債券等追求報酬的信用資產皆表現不俗；相反地，國庫券與其他高評等債券 (亦即安全性資產) 的表現則會欠佳，因為利率與通膨的上升將使得此類債券的價格下降。

在此環境下，投資人可能會傾向降低利率風險 (或存續期)，並提高信用風險的承受度。

本文未完，了解更多請下載PDF