善用存續期間避免債券投資搭上失速列車2018/07/24

Gershon M. Distenfeld 聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監
投資佈局債券就好比鐵路。信用資產可比喻為火車頭，能夠創造高報酬。存續期就像是鐵軌，讓火車能夠穩定前行。要是沒有鐵軌...

善用存續期間避免債券投資搭上失速列車

Gershon M. Distenfeld 聯博固定收益共同主管暨信用債券投資總監
2018/07/24

投資佈局債券就好比鐵路。信用資產可比喻為火車頭，能夠創造高報酬。存續期就像是鐵軌，讓火車能夠穩定前行。要是沒有鐵軌...

投資佈局債券就好比鐵路。信用資產可比喻為火車頭，能夠創造高報酬。存續期就像是鐵軌，讓火車能夠穩定前行。要是沒有鐵軌，債券投資組合可能就會變成一台失速列車，因此將存續期從信用投資策略去除是很危險的一件事。

現在，投資人最擔心的莫過於利率不斷上升。這理由我們也懂。利率上升往往會導致債券價格下降，這也是為什麼在投資債券、掌握收益的同時，若能去除存續期、規避利率變動的影響，看起來是個完美的解決方案。

但事實並非如此。在利率上升的時候，這種策略的表現只會比別人好一些些，但是利率一旦下降，表現將遠遠落後。

投資切忌因小失大

舉例來說，在信用循環尾聲、利率開始上升、但經濟仍強勁增長的環境下，採取存續期避險之信用投資策略可能會表現領先。對於信用資產而言，這不就是「金髮女孩」的環境嗎？這種情況聽起來似乎很熟悉？沒錯，這就是我們現在身處的環境。

然而，一旦信用循環畫下句點，利率攀升開始拖累經濟成長，屆時採取存續期避險的信用投資策略將表現遠遠落後，而且聯博認為這種情況已不遠矣。經濟成長放緩與利率上升可能會推高債券違約率，並使得信用資產面臨大幅損失。但在經濟成長趨緩與利率下降的環境，唯有存續期能夠讓投資組合表現領先並抵禦信用損失。

以2008年的全球金融危機為例，當年美國高收益債券市場下跌26%。不過，儘管信用風險才是左右美國高收益債表現的主因，但是若徹底去除存續期，2008年美國高收益債的損失幅度將突破34%。時間快轉到2011年的歐債危機，當年美國高收益債的報酬率為5%，但採取存續期避險的美國高收益債卻下跌2.6%（下圖）。

此外，對存續期進行避險通常得在利率期貨市場進行槓桿操作，此舉更會大大推升投資策略的風險。為了避免災難性的後果，採取存續期避險的投資人必須能夠精準掌握利率變動的時間點，知道利率何時會上升到足以拖累經濟增長的程度。運氣好的話，偶爾可以猜對一次，但即便是經驗最老到的投資專家，也無法一再準確地預測。

幸好仍有其他方式能夠應對

限制存續期，但不要完全剔除：對於追求高收益卻又無法承受太多風險的投資人而言，聯博認為這是比較好的作法。1999年5月，彭博巴克萊美國高收益公司債存續期避險指數問世。從當年一路至今，聚焦短天期、高品質、且限制存續期之高收益債券投資策略，表現領先採取存續期避險之投資策略，且以風險調整後的報酬來看，前者的波動性還要來得更低。2008年，相較於限制存續期之高收益策略，採存續期避險之高收益投資策略不僅表現落後，且落後幅度超過15%。

信用槓鈴投資策略：信用槓鈴投資策略由單一經理人負責操盤，均衡配置信用資產、美國國庫券、與其他高評等政府公債。隨著利率持續上升，投資經理人可漸漸地減持信用資產，加強佈局國庫券與其他存續期較高的高評等資產。一旦利率攀升到拖累經濟成長的程度並導致信用資產下跌，此時投資經理人可回頭重新佈局信用資產。投資經理人視情況靈活調整兩種負相關的資產，有助於在創造收益的同時控制下檔風險。

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