提振中國股市需要對症下藥

提振中國股市需要對症下藥2018/12/10

John Lin 聯博中國股票投資組合經理
每當中國經濟放緩或股市重挫時，投資人總是期待中國政府會祭出大規模財政與貨幣刺激政策來救市。但這次不一樣，施打興奮劑的作用可能弊大於利，不景氣的中國市場現在需要的是能夠治本的苦口良藥。...

提振中國股市需要對症下藥

John Lin 聯博中國股票投資組合經理
2018/12/10

每當中國經濟放緩或股市重挫時，投資人總是期待中國政府會祭出大規模財政與貨幣刺激政策來救市。但這次不一樣，施打興奮劑的作用可能弊大於利，不景氣的中國市場現在需要的是能夠治本的苦口良藥。...

在中國經濟放緩、中美貿易爭端加劇的隱憂下，截至11月23日，摩根史坦利中國A股指數已下跌逾26%。幾個月前，看好中國金融市場對外開放的投資人，如今卻在觀察中國股市何時才會出現觸底的訊號。

市場在這樣的低點時，中國政府通常會祭出多種刺激措施，2008年與2015年就是最好的例子。倘若政府投入充足的資金來挹注經濟，將可望減緩美國調高關稅的衝擊、刺激國內經濟、提振低迷的股市。但救市政策有其風險，特別是純粹為了要掌控市場跌幅時。

對投資人與經濟學家而言，中國最大的隱憂在於債務水準。中國的企業債務占GDP比重高達164%，在國際清算銀行追蹤的44國家中排名第5。自2013年以來，中國企業債務占GDP比重快速增加，以百分比來看，增幅僅落後8個國家。

債臺高築的的主因之一就是過去幾次的刺激方案。這些方案除了注資大型基礎建設案之外，通常還包括調降利率、降低銀行存款準備金要求、以及進行所謂的「窗口指導」，也就是由央行指示銀行放款給哪些產業。

在信貸環境寬鬆之下，民間企業、乃至於個人紛紛舉債。影響所及，企業違約率攀升與壞帳現象頻傳，近期數百個中國P2P借貸平台亦紛紛倒閉，可見放款在部分狀況下確實有太過寬鬆之虞。正因為中國債務的窘境，全球股市投資人對中國股市的評價已打了折扣。因此，聯博認為，現階段即使中國再祭出寬鬆銀根的政策，也無濟於事。

中國政府當然了解高槓桿對經濟的潛在衝擊，因此先前已大刀闊斧地推行去槓桿化，包含調升主要利率，以及打擊影子銀行等等。

政府亦明確指示，若出現壞帳問題，銀行官員、乃至於地方政府官員必須負責，因此，這些官員可能不願意再走回寬鬆貨幣的老路。有鑑於此，即便現在推出大規模刺激方案，成效可能不如2008年與2015年。

太過積極的刺激方案也可能產生預期以外的副作用，包含過度投資。使用率低的新建橋梁、形同鬼城的城市，都無法帶來足夠的稅收，也無法為產生經濟乘數效應，進而全面提振金融市場。即使中國仍需要基礎建設，但過度的舉債刺激並非明智之舉。

面對此次市場震盪，中國股市的投資人對中國政府相對放手的態度應該樂見其成。中國人民銀行已經調降利率與存款準備金要求，但證券主管機關並未像2015年一樣出手干預，透過暫停交易以避免股市重挫。相反地，重新規範上市公司的停牌時間，這也代表中國股市或多或少能夠獨立運作，預計可強化投資人對中國市場的信心。

當然，聯博並非反對政府採取行動。在經濟惡化時，寬鬆財政與貨幣政策是每個健全經濟體會採用的方法之一。但是，有針對性與策略性的救市方案，才能延續必要的經濟結構改革。

聯博認為，相較貨幣刺激措施，減稅能帶給中國市場更多幫助。寬鬆環境時，企業容易有過度舉債的風險，也有資本支出的誘因，而不會以其他方式分配資本。透過減稅，企業能夠將資本做最有效的運用，包括買回庫藏股與配發股息等等。

中國政府今年稍早已經下調幾個關鍵產業的增值稅，但未來仍有調降空間。聯博也認為，創造大量就業機會的民營企業，對社會安全基金的負擔仍有降低的空間。