Shamaila Khan 聯博新興市場企業債券經理團隊主管

投資於新興市場(EM)美元計價公司債的投資人擔心美元的升值，加上新興市場貨幣普遍走貶，可能會增加其持有部位的違約風險。他們的憂慮到底有多少根據呢？ 對新興市場企業債提出美元貨幣風險警告的人，是著眼於大環境的情況，亦即許多企業以外幣債券做為國內資產的融資管道，可能因此增加整體借貸的系統性風險。

聚焦於發行機構的美元部位結構

但他們是對的嗎？ 在這個例子當中，我們的研究指出，比起認為美元升值會全面性影響美元計價新興市場企業債來說，著重更細部的研究，也就是個別發行機構的分析，將是投資人更能妥善面對市場狀況的重點。

我們對一個具代表性的假定投資組合，做了由下而上的分析，這個投資組合包含發行過美元計價債券的新興市場企業。我們也根據其受美元升值影響的程度，來為發行機構作評等。為了分析的便利性，我們集中在非金融類的企業，因為其風險預估較銀行為高。這些企業可以概分為四類：

•淨利多(Net positive)：其指的是實際會受惠於美元升值的企業，例如營收以美元計價的出口商，這類企業的營收不只能作為其美元債務的自然避險工具，同時美元升值也能夠提振其利潤，進而增加其現金流量和信譽。

•中立(Neutral)：美元升值不會為其帶來正面或負面影響的企業，例如香港或阿拉伯聯合大公國這些貨幣緊盯美元國家中的企業，或者像公用事業這類的產業，因為其費率結構有機會將較高的貨幣成本轉嫁給消費者。

•低風險(Low-risk)：對美元債務之曝險部位在可控制範圍內的企業，例如美元債務金額佔整體負債比例在可控制範圍內的企業，或者透過避險操作將風險降低至可控制的程度。

•高風險(High-risk)：具有高度美元債務曝險部位，以及那些完全沒有、或僅極少部分透過避險或美元抵銷營收匯率風險的企業。

我們用來區分企業的標準相當保守。例如，我們只針對發行機構的美元債務曝險部位，將其列入低風險與高風險的類別當中，而不計入一些可降低風險的因素，例如潛在的政府支持，或負債擁有較高的資產覆蓋比率(asset coverage)等。

大部分的債券發行機構都不受美元走強影響

如下頁圖一所示，大部分的發行機構都落在「淨利多」和「中立」的類別當中（131 家發行機構當中佔了104 家），相當於在外流通債券市值的79%。淨利多和中立兩類的數量則大致相等。

魔鬼藏在細節中：美元升值對個別新興市場企業債影響之分析2014/01/20

Shamaila Khan 聯博新興市場企業債券經理團隊主管

投資於新興市場(EM)美元計價公司債的投資人擔心美元的升值，加上新興市場貨幣普遍走貶，可能會增加其持有部位的違約風險。他們的憂慮到底有多少根據呢？ 對新興市場企業債提出美元貨幣風險警告的人，是著眼於大環境的情況，亦即許多企業以外幣債券做為國內資產的融資管道，可能因此增加整體借貸的系統性風險。

聚焦於發行機構的美元部位結構

但他們是對的嗎？ 在這個例子當中，我們的研究指出，比起認為美元升值會全面性影響美元計價新興市場企業債來說，著重更細部的研究，也就是個別發行機構的分析，將是投資人更能妥善面對市場狀況的重點。

我們對一個具代表性的假定投資組合，做了由下而上的分析，這個投資組合包含發行過美元計價債券的新興市場企業。我們也根據其受美元升值影響的程度，來為發行機構作評等。為了分析的便利性，我們集中在非金融類的企業，因為其風險預估較銀行為高。這些企業可以概分為四類：

•淨利多(Net positive)：其指的是實際會受惠於美元升值的企業，例如營收以美元計價的出口商，這類企業的營收不只能作為其美元債務的自然避險工具，同時美元升值也能夠提振其利潤，進而增加其現金流量和信譽。

•中立(Neutral)：美元升值不會為其帶來正面或負面影響的企業，例如香港或阿拉伯聯合大公國這些貨幣緊盯美元國家中的企業，或者像公用事業這類的產業，因為其費率結構有機會將較高的貨幣成本轉嫁給消費者。

•低風險(Low-risk)：對美元債務之曝險部位在可控制範圍內的企業，例如美元債務金額佔整體負債比例在可控制範圍內的企業，或者透過避險操作將風險降低至可控制的程度。

•高風險(High-risk)：具有高度美元債務曝險部位，以及那些完全沒有、或僅極少部分透過避險或美元抵銷營收匯率風險的企業。

我們用來區分企業的標準相當保守。例如，我們只針對發行機構的美元債務曝險部位，將其列入低風險與高風險的類別當中，而不計入一些可降低風險的因素，例如潛在的政府支持，或負債擁有較高的資產覆蓋比率(asset coverage)等。

大部分的債券發行機構都不受美元走強影響

如下頁圖一所示，大部分的發行機構都落在「淨利多」和「中立」的類別當中（131 家發行機構當中佔了104 家），相當於在外流通債券市值的79%。淨利多和中立兩類的數量則大致相等。