Alison Martier ; Michael Mon ; Dimitri Silva 基金經理人

超額報酬(alpha)，亦即主動投資管理所創造的價值，在傳統上與投資組合相對於指數的個股權重配置有關。我們相信，這個對超額報酬的觀點需要進一步延伸，才能夠反應新的市場現實狀況...

在經歷30年的債券多頭市場之後，固定收益投資人發現自己正身處在一個越來越難以維持其超額報酬的環境當中。舉例而言，名目殖利率偏低，市場流動性也已經下滑（如圖一），這些情況都可能降低報酬率的分散程度，也因此限制了投資的機會，並且為交易成本帶來上檔壓力。對於許多投資人，這些因素代表的是報酬率和超額報酬來源逐漸減少的淒涼前景。

不過，我們不認為這樣的結果是無法避免的。我們認為，投資人只要願意探索新的機會，仍然有很好的機會能夠維持、或甚至是提升超額報酬。

根據過去的研究與投資經驗，我們相信在目前的環境之下，要保持或提升超額報酬和風險調整後報酬的關鍵不只是要把握上檔的空間，而且還要限制投資機會的潛在下檔風險。這樣的方式包括產生不對稱的報酬，也就是在固定收益投資術語中所謂的正凸性 (positive convexity)。凸性這個名詞其實包括了一些複雜的數學概念，不過我們在這裡將以最簡單的方式，來說明風險與報酬不對稱的現象。所謂的正凸性，指的是上檔空間大於下檔風險的投資，而負凸性則指的是下檔風險大於上檔空間。

對於經常使用現金做為參考指標，並且需要在整個投資循環當中創造正報酬的絕對報酬投資人而言，凸性的概念格外重要。他們的目標是要在注意風險的同時，達成具吸引力的報酬率。

當然，最關鍵的問題就是：投資人要如何才能達到這樣的結果呢?

為了回答這個問題，我們將透過以下段落，探討一些能夠在不對稱的報酬特性之下，產生超額報酬的進階投資技巧。

風險控制下的全球機會

超額報酬(alpha)，在傳統上被定義為主動式管理所創造的投資價值，通常與選股有密切的關聯。換言之，亦即相較於指數對證券的加碼或減碼。不過我們相信，這種對超額報酬的思考方式必須有進一步的延伸，才能夠反映新的市場現狀。我們認為，超額報酬應該擁有兩個同等重要的部分，第一個部分是要發掘一個具適當潛力的投資機會，第二個部分則是要以能夠達到不對稱報酬或者正凸性的方式來利用這個機會。

發掘機會

發掘超額報酬機會的範圍，會隨著投資範疇以及可用於執行的工具增加而擴大。對於那些可以投資跨信用評等和資本結構的全球性多重類別投資範疇，並且可同時投資於實體債券和衍生性商品市場的投資人而言，潛在的機會是最大的，因為超額報酬的機會存在於不同的市場類別與地理區域當中。

固定收益市場始終存在著定價異常(pricing anomalies)的現象。例如當借貸方發行新債券時，投資人的需求可能會導致新債券的價格超過發行機構既有債券的價值。在美國國庫券市場當中，這個現象被稱為新發行(on-the-run)，相對於已發行(off-the-run)。

在信用市場當中，類似的機會也可能發生，當一家公司喪失了投資等級的信用評等，變成所謂的「墮落天使」(fallen angel)之後，其債券會被貶謫到高收益債券的類別當中。能夠買到這類債券的投資人可以相較於此債券「歷史價值」為低的折價買進，隨著債券的賣壓減輕，企業信評展望也改善之後，投資人有機會賺取顯著的利潤。在1997年1月和2011年3月之間，美國的「墮落天使」債券產生了10.3%的總報酬率，相較於投資等級債券和發行時即為高收益債券的6.5%，而三者的波動性則分別為11.4%、5.7%和9.8%。¹

有鑑於全球金融市場在過去二十年來的演變，也就是讓投資人能夠以多種方式表達投資觀點（透過實體債券、期貨或其他衍生性商品市場），人們以為這樣的機會可能已經消失了，但事實上剛好相反。在新法規、不斷改變的資金環境，以及個別投資人偏好的相互影響之下，願意認真研究這類機會的投資人反而大有可為。

擴大投資範圍

在演進的過程當中，投資人也逐漸採納了更廣泛的投資範疇，例如透過全球代操(global mandate)或允許投資於國際債券市場及非投資等級債券的核心增值(core plus)策略。但是，投資人仍對衍生性商品存在合理的懷疑，因此傾向限制或禁止其在投資組合當中的使用。

這是因為衍生性商品可以用來區分出特定的投資機會。舉例來說，投資人可能認為公司債具有投資吸引力，但是卻不想要承擔伴隨這些債券而來的利率風險。投資人此時可以買進債券，然後賣出一份期貨契約以規避利率風險，只保留在信用利差的變動機會。相反地，如果看好公司債的前景，投資人也可以執行一個指數信用違約交換(CDS) ²來取得一籃子公司債發行機構的投資部位。(文章未完，請下載完整文章)