在債券流動性的沙漠中尋找綠洲

在債券流動性的沙漠中尋找綠洲2015/05/06

Gershon Distenfeld, CFA 聯博高收益債券團隊主管

就全球公司債市場而言，其流動性不可諱言地正在流失，且聯博懷疑流動性恢復的可能性。然而，這不意味著投資人得收起籌碼、打道回府。事實上，只要方法正確，流動性較差的市場還是可以提供具有吸引力的投資機會。

儘管有時候看起來不是如此，但是流動性不足確實並非新現象。全球監管機構為了使銀行更加安全，對銀行施加了許多嚴格的資金規定，而這些規定已經導致公司債市場流動性逐步下降一段時間了。這是因為銀行對於這些規定的反應是減少銀行的債券存量，即使公司債發行量持續增加。而結果是：當投資人意欲賣出手中債券時，有意願買進的銀行變少了（圖一）。聯博追蹤流動性下降的現象已有多年，但是對許多人來說，流動性下降一直到最近才成為市場關注的焦點，因為當初在擁擠不堪的信貸領域中追逐報酬的投資人發現，當市場情緒轉變、人人都想出售手中的債券時，反而很難如願出脫自己的投資。

ETF不像表面看來的那麼有流動性

對於流動性限制，許多投資人的反應是轉向投資被動式管理、在交易所交易的指數型基金 (ETF)，特別是連結到高收益債券的ETF。這些ETF每天計價，且比個別債券更容易買賣。然而，這些投資工具實際的流動性，可能比投資人所意識到的更差，且風險更大。那是因為ETF日益普及，這意味著ETF必須持有流動性較差的資產比重更高了。此外，如同美國聯準會於今年2月指出的，如果任何事情發生而導致標的資產價格下跌，將可能引發一波被迫性的ETF拋售行為。

市場在2013年已經有過類似的經驗。當時聯準會宣布將計畫逐漸縮減資產購買規模，同時示意官方利率可能較預期更快地提高，投資人的反應是一股腦兒地將資金自債券ETF抽離。

在流動性較差的環境中，機敏很重要

另一方面，當其他投資人盲目地拋售高收益債券時，部分主動式管理經理人視「QE縮減恐慌症」 (taper tantrum) 為購買具投資吸引力之個別高收益債券的好時機。為受到打壓的市場提供流動性的回報，是這些經理人可望獲得較高的收益率。這是被動追蹤整體高收益市場的ETF，所無法複製的策略。

聯博認為，這種機敏而選擇不盲從的能力，正是在流動性較差的市場中，得以度過難關的關鍵。有能力自「QE縮減恐慌症」獲利的經理人，很可能是那些多年前已經開始管理流動性風險的經理人，這讓他們得以從流動性驅動的市場混亂中獲利。

投資人應該尋求可以將缺乏流動性的市場轉變成優勢的資產經理人。以下是這類經理人應有的四項特質：

1) 靈活且投資多種債券類別的策略：流動性能以不同方式，影響不同債券類別。因此，資金能夠在固定收益資產廣闊的投資範疇中隨意進出，是至關重要的。如果高收益債市場賣壓出籠且流動性枯竭，投資多種債券類別的經理人可以快速且輕鬆地轉投資全球投資評級，或其他流動性較為充裕的債券類別。如此彈性的投資方法，甚至可能允許策略性布局私人信貸類別，例如直接貸款給中型企業。

2) 充沛的現金和運用衍生性金融商品：在缺乏流動性的市場中，當其他人都在拼命拋售資產時，手中現金比平時多的經理人擁有趁虛而入的相對優勢。正如聯博所見，那可能意味著折價入手具投資吸引力的高收益資產。當然，現金的收益率微乎其微，所以為了抵消現金部位拖累績效的可能性，經理人可以利用流動性高的衍生性金融商品市場，來創造「合成」證券。

3) 傑出的交易能力： 優秀的交易員可以嗅出流動性來源，並迅速採取行動以從中獲利。這就是為什麼讓這類交易員參與整個投資過程，是不可或缺的。了解投資組合目標和投資經理策略的交易員，可以更妥善地管理流動性風險，並在投資機會出現時採取行動。

4) 願意把眼光放長遠： 另一方面，交易過多可能所費不貲。高交易費，尤其是在高收益債市場，可能侵蝕投資報酬。這就是為什麼應該以債券將持有至到期的態度，對每個新債券投資機會進行分析。更重要的是，充沛的流動性不可能永遠存在，資產經理人可能因此而無法在特定的投資期限內出售債券。如果在當前的環境下，持有特定證券至到期不具投資吸引力的話，那麼該證券可能一點也不值得投資。

聯博認為，認真看待這些準則的投資經理，可以因此提高自己在管理流動性風險、並從中獲利的潛力。