Q: 對於Third Avenue Management的基金發生暫停接受贖回的事件，聯博看法為何?

Third Avenue的投資策略相當集中，主要投資在不良證券 (Distressed Securities，包括重整或破產企業的不良債券)。在Third Avenue的投資部位之中，極大部分都是經常違約的企業。今年，不良證券的表現不好，跌幅高達30%左右，但整體高收益債券市場的跌幅僅約為5%。因此，Third Avenue面臨資金大幅外流的問題，不斷把手上能賣的部位都賣出，賣到最後再也沒有東西可以賣，也無法滿足投資人贖回的需求。

投資人擔憂同樣的問題會有蔓延效應？ 當然，可能會有相同類型的基金受到影響，但是絕大多數高收益債券基金的投資部位都極為分散，包含聯博 – 全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)，且重整或破產企業債券的持有比重皆非常低。因此，投資人沒有理由去擔心其他高收益債券基金會停止贖回。

其實，像Third Avenue這類型的基金，是以高度集中的方式投資不良證券，這種作法本身並沒有錯，但錯在不該提供投資人可每日申贖的機制。

我們再次向投資人重申，聯博 – 全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金) 擁有充沛的流動性，其實大部分高收益債券基金也是如此，而且我們認為Third Avenue不會對其他基金造成嚴重的衝擊。然而，這不表示市場不會出現波動性。但是，波動性反而會為我們造就更有吸引力的投資評價與機會。

Q: 聯博如何看待近期高收益債券市場的動盪?

目前的市場動盪為我們帶來投資機會。我們認為目前的市場動盪與過去沒有什麼不同。回顧最近幾次的市場危機，2008年底金融危機、2011年底的歐債危機、以及2013年春天聯準會打算縮減購債規模造成的衝擊，這些時期都有一個共通點，在這些時期，投資人只需要進場投資高收益債券便可締造極佳的表現。我們認為現在需要更加審慎篩選投資標的，因為市場已經步入信用週期的後期。不可否認的是，確實有些資產的價格受創，呈現低廉的價格水準。

考量有些資產可能會面臨問題，因此，我們維持保守的態度，對於美國高收益債市的能源、商品相關的產業的配置部位較低。即便排除能源產業，目前高收益債券市場的殖利率仍高於8%，這是過去幾年從未出現的水準，但我們認為投資人應持續準備好因應波動性。有鑑於目前的投資評價，未來一、二年的報酬率料將相當強勁。

Q: 高收益債市面臨流動性的變化，聯博基金如何因應?

過去幾年來，我們早已針對持續上升的流動性風險，作了許多的準備與因應策略。先前，我們有許多的研究報告，列出過去幾年來我們早已採取的預防作為，以因應目前的事件。我們擁有高度分散的投資組合，我們持有的信用資產皆通過研究分析，讓我們能夠放心持有至到期日，且聯博基金擁有不同的交易策略，同時維持約10%的部位在國庫券或信用違約交換指數(CDX)等極具流動性之投資工具。如此一來，即便我們面臨資金外流，就好比目前幾乎每一檔高收益債券基金面臨的情況一樣，我們也不需被迫賣出手中的投資部位。

事實上，過去這幾天我們持續在市場中買進投資標的。如圖一，基金持續投資於多樣化的債券、且佈局策略非常分散，截至2015年11月底，高收益公司債比例約為55.7%，因此，在最近這段時間當中中，我們賣出其他資產類別，進場買進美國高收益債券。我們早就未雨綢繆，提前做好準備，因為聯博基金採取全球多元類別的策略，不僅限於投資高收益公司債券，反而能夠在其他人被迫賣出投資部位時，進場佔得先機。

Q: 聯博 – 全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金) 的市場展望與投資策略為何?

就聯準會政策而言，在第一次升息之後，我們認為聯準會利率正常化的速度將十分平緩，而當前市場價格大多已反映聯準會升息的前景。

就總經前景而言，我們持續認為全球經濟將處於平緩的成長狀態，對於美國經濟成長前景較為樂觀，但對於新興市場的看法仍較為悲觀，歐洲經濟則處於穩定狀態，而中國將扮演關鍵角色。中國正在重新平衡經濟結構，但目前看來中國政府將持續透過其他政策，試圖讓經濟成長率維持在合理的水準。因此，整體而言我們不認為中國將出現經濟危機。

在投資組合部份，我們認為能源與金屬等個別產業將持續面臨問題，產業中部分發債企業槓桿比例過高，因此我們需要審慎篩選投資標的。截至2015年11月底，聯博 – 全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金) 的能源產業比重約為6%，金屬礦業類別比重約為2.5%，相對巴克萊美國高收益債指數為減碼 (資料來源: 巴克萊資本與聯博，截至2015/11/30) 。

就新興市場債券而言，目前部分新興市場主權債開始浮現一些投資機會。我們樂見委內瑞拉與阿根廷的選舉結果，兩國政治環境改善將帶來投資機會。美元計價的非洲債券歷經龐大壓力，因此我們正從中發掘投資機會。目前，大部分的指標顯示，新興市場的匯率極為低廉，但我們得再等等，直到全球經濟出現十分明顯的反彈跡象，才能將新興市場的貨幣重新納入投資組合。

對聯博的投資人而言，我們的投資組合擁有極佳的資產配置，能夠渡過高收益債券市場的波動。先前，我們已持續減碼許多CCC級企業債券，目前有足夠的資金，可以伺機投資並提高投資組合的風險部位。

目前美國高收益債券市場的投資評價已來到2011年底至今的最低水準，我們現在看到一些值得主動出擊的投資機會，因此我們認為現在進場佈局美國高收益債券，一、二年後投資人將很高興選對了進場時間點。準確挑選進場時間極為困難，要算準最好的買點也是如此。然而，我們認為未來一、二年，美高收報酬將相當強勁。我們已經妥善的佈局，能利用目前市場價格錯置與流動性下降，轉守為攻去發掘良好的投資機會。

Q: 升息期間，高收益債市表現如何? 聯博的看法?

高收益債券市場到目前為止已經歷三次主要的升息週期，第一次是1990年代中期，第二次是1990年代的末期，第二次是2004年到2006年之間。在這三次升息週期中，有兩次高收益債券表現相當好，另外一次則是表現持平。不過，這不表示以前沒發生過的事情，未來就不會發生，但是我們不應該跟歷史作對。回顧過去，在利率上升的環境下，不管是聯準會升息，或是長天期殖利率上升，這通常表示經濟成長穩健，債券違約率下降。

目前，我們身處的環境跟過去不太一樣。目前，信用週期的進展速度比貨幣政策週期要快，因此現在和過去的差異在於，以前聯準會剛開始升息的時候，美高收的利差大約是400到450個基點，但目前的利差卻是在700個基點以上，即便將商品與能源相關的產業剔除，利差仍舊高於600個基點。因此，美高收確實擁有更大的空間來緩和升息造成的影響。儘管我們無法準確拿捏美國高收益債券的報酬率會是多少，但我們認為可望締造正報酬。然而，若利率維持在極低的水準，代表經濟成長率不如預期，或是全球經濟面臨其他的問題，高收益債市表現可能不如預期。

因此，我們認為投資人其實不用害怕聯準會升息。2013年，聯準會表示將開始縮減購債規模，當時高收益債券連續6、7個星期呈現負報酬，但之後高收益債市出現反彈，而聯博 – 全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)在2013年的報酬約為5%。因此，除非你能夠精準掌握進場時機，否則通常在利率上升的環境下，你更應該要投資高收益債券，因為它會是表現最好的固定收益資產。

Q: 聯博對於高收益債市違約率的預期? 對商品價格波動的看法與投資策略?

我們預期能源與商品相關產業的違約率可能會相當高，聯博基金並未大幅投資此類產業，但因為目前的債券價格跌幅已經很深了，此類債券未來造成的損失幅度也不會如想像得大。就其他高收益債券而言，我們預期未來的違約率將比過去幾年極低的水準來得高，最高可能會來到3%或3.5%左右，與長期平均值相當，但離2008年的高點仍有很大的一段差距。

然而，要瞭解未來的違約趨勢，必須分析目前高收益債券的發債目的，跟過去信用週期有何不同。

2005到2007年，在高收益債券市場中，約有40%的發債目的是為了槓桿併購(LBO，Leverage Buyout)。而從2010年開始到現在，這6年的時間內，每年槓桿併購佔高收益債券發債目的的比例不到5%。因此，即便高收益債券市場的槓桿比例上升，但發債的目的與過去不同。此外，槓桿比例上升的另一原因，在於這些企業認為某些投資計畫的報酬率高於它們的資金成本。

因此，我們無法擺脫違約風險，但只要功課作足，違約率便可遠遠低於3%－3.5%的預期水準。事實上，過去9年來，我們的違約率在其中的8年皆低於市場水準， 截至2015年9月30日為止，聯博 – 全球高收益債券基金 (本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金)今年以來的違約率約為0.7%，相對於摩根大通美國高收益債券指數違約率2.3%來得低很多。