Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

中國外匯與資本帳改革正受人民幣下跌、資本加速外流和外匯存底縮減威脅，繼續改革和暫緩改革、並讓市場冷靜下來的兩個選項各有利弊。聯博的基本假設是北京會繼續小心謹慎，維持人民幣對一籃子主要貨幣的匯價穩定。

中國改革的進展通常是「進兩步、退一步」，如果說2015年是進兩步，那麼2016年會是向後退一步的年度嗎？北京是否會盡力避免經濟危機，並且向前推進達到其長期目標？

決策官員正面對重大難題，必須因應所造成的人民幣波動性增加、資本外流，以及先前干預市場、阻止人民幣暴跌（圖一)所造成的外匯存底加速縮減（比2014年6月的最高峰大約減少6,630億美元）。

政策的三難

問題似乎相當龐雜，但是聯博認為，歸根究柢，問題就是政府是否希望一次徹底解決「三項不可能的任務」。

眾所周知，在國際經濟上，國家無法同時控制利率與匯率，又容許資本自由流動；決策官員只能掌控其中兩項因素，必須放棄另外一項。如果主管機關不希望限制資本流動，政策選項不是追求匯率的穩定、放棄獨立的利率政策（因為本國利率必須跟世界利率同步波動），就是制定自己的利率，放棄對匯率的直接控制（因為匯率會由資金流動決定，資金流動又受利差左右）。換句話說，主管機關可以控制利率與匯率，但是必須關閉國家的資本帳。最後的底線是必須有所割捨。

中國的匯率與資本帳規則一直以來相當嚴格，對本國貨幣政策較具有彈性。但是因為北京正在推動外匯與資本帳自由化，因此在面對資本持續外流時，只有一個為難的選擇，就是讓人民幣自由貶值，把利率提高到足以捍衛匯率的水準（付出的代價是破壞成長）；否則就只能再度關閉資本帳。

如果中國希望追求資本自由流動，卻不放棄對利率與匯率的控制，唯一的方法是繼續動用外匯存底，對抗外匯市場走勢。但這樣顯然要冒著外匯存底迅速枯竭、匯率壓力再度升高的風險。

中國一向不喜歡「大爆炸」式的改革，原先以為，中國擁有將近四兆美元的外匯存底，應該可以慎重地逐步實施自由化，實際上卻並非如此。近期全球外匯市場的波動顯示，「中國影響」在過去遭到低估，而消耗巨額美元外匯存底、對抗資本外流的作法如今也已經遭到質疑。

基本上，中國目前有兩個選擇，一是讓匯率真正浮動，滿足市場期望，二是訴諸資本控制（委婉的說法是「總體審慎措施」），暫時止血，但不論採用那一種方法，都會有後遺症。

發號施令與控制

如果北京選擇貨幣貶值之路，恐怕難以預期其貶值的幅度，如果市場上的恐懼加深，人民幣可能暴跌...