Anthony Chan 亞洲主權策略分析師－全球經濟研究

過去兩年，原油與原物料價格下降為印度帶來龐大的益處。然而，近期大宗商品價格反彈，令印度的通膨、財政收支與外部收支蒙上一層陰影。即便如此，印度盧比還有套利空間、印度央行擁有充足外匯存底，加上主權債信前景穩定，聯博認為印度仍具投資吸引力。

蜜月期結束

2014年起，全球大宗商品價格開始下跌，為能源與原物料的進口大國－印度帶來龐大益處。此外，各界對於印度總理莫迪(Narendra Modi)的改革計畫寄予厚望，加上印度央行總裁拉詹(Raghuram Rajan)大大重振印度央行的聲譽，吸引全球投資人投入各種印度資產。

然而，近期大宗商品價格反彈，再度使得對大宗商品價格高度敏感的印度面臨不確定性，先前享有的益處，像是通膨與貿易赤字大幅改善的情況，也可能漸漸消失。倘若印度經濟基本面加速惡化，總理莫迪要推動牽扯政治敏感神經的改革政策，也可能變得困難。

錯失的機會

最壞的情況是，印度政府可能會因此錯失推動關鍵改革政策的黃金時機。這些改革政策包含刪除龐大的政府補貼金、擴大稅基、推行可靠的破產法規，以及推動印度亟需的基礎建設投資。若不是因為印度現在擁有數十年來最佳的財政體質、低利率水準與溫和的通膨環境，上述改革政策恐怕沒有落實的機會。

目前市場認為印度政府至少能夠通過破產法案，並在未來一、兩季內推行商品及服務稅(GST)。如此一來，即使全球大宗商品價格走勢不利於印度，投資人對印度的信心仍可獲得支持。儘管印度政府宣佈通過改革政策將有利於市場看待印度的信心與對期望，不過，聯博認為後續的新政執行方式，與對經濟的實際影響仍須持續觀察。

舉例而言，商品及服務稅上路後，未來幾年印度稅收佔GDP的比例可望擴大幾個百分點，但問題還是在於實際執行的成效。就算地方政府沒有大幅反彈，聯博認為未來1年左右的時間，印度稅收也難有顯著改善。此外，無論印度推行商品及服務稅與否，也無法改變眼前的事實：印度政府歲入相對於GDP之比例約8%至9%，在新興市場中敬陪末座。

政府歲入偏低將持續限制印度財政支出。此外，今年印度政府已決定為公務人員大幅加薪，加上已經承諾的龐大基礎建設支出，倘若新上路的稅制無法發揮成效，屆時印度政府將刪減其他財政支出、避免財政問題爆發的壓力將越來越大。

降息劃上句點

比較能夠確定的是，印度央行最近一次降息一碼的決策，可能也是此次政策鬆綁週期的最後一次降息。印度通膨已從2015年中旬3.7%的低點，在今年1月寫下5.7%的高點(4月份通膨仍維持在5.4%)。即便全球大宗商品價格只是溫和反彈，未來幾個月印度通膨仍將漸漸地攀升。

印度通膨若維持在5%的水準，這已接近印度央行目標通膨區間4% ± 2%的上限。此外，5%的通膨加上合理的「期限溢價」－例如1.5%，就相當於目前6.5%的政策利率。也就是說，目前印度央行已無鬆綁政策的空間，特別是通膨水準似乎已觸底反彈。