債券市場原本應該是風平浪靜的市場，做好投資配置後，就能好整以暇地領取票息。但債券市場目前瀰漫不確定性，使得投資人無不戒慎恐懼。在當前複雜多變的投資環境下，聯博提供幾項有助於降低風險的因應方式。

通膨：來得快去得也快？

截至8月底，美國過去一年的核心消費者物價指數 (CPI) 攀升4.0%，通膨升溫成為隱憂。聯博認為通膨飆升屬於暫時現象，物價成長力道預計將逐漸減弱，主要是因為疫情造成的供應吃緊可望逐漸減緩，供給得以趕上需求，有助緩解物價壓力。

聯博也不認為歐元區會浮現通膨隱憂。近期歐洲央行預估2023年通膨率僅達1.5%，強調通膨率離目標值還有一段距離，並指出大流行病緊急資產收購計畫到期後，長期仍有購債的必要。

然而展望未來幾年，隨著政府極力修補疫情造成的經濟損失、管理龐大債務、以及因應氣候變遷的急迫性，政策預計出現幾十年罕見的變動，聯博認為屆時可能造成通膨走升。

儘管聯博認為通膨不會像50年前一樣形成重大隱憂，但建議投資人適度調整投資組合，因為通膨即使只有小幅上升，也會影響投資報酬的實質價值，且往往導致利率升高。因此，投資人不妨考慮採取以下策略來因應：

+ 小幅降低投資組合的存續期間，也就是對利率的敏感度。在市場殖利率走升之際，短天期債券的價格跌幅低於長天期債券。佈局短天期債券也能更快地再投資於收益較高的債券。

+ 佈局偏重信用債券，例如增加高收益公司債部位，藉此追求利差與收益。公司債這類與政府公債存在利差的債券，對利率的敏感度較低。利差愈大，信用債券的利率敏感度愈低。

+ 多元佈局全球高殖利率債種，特別是那些與公債和其他債種相關性低的標的。以美國信用風險移轉債券(CRTs)為例，不但具有浮動利率的特性，而且是以住宅等實質資產做為抵押品，而實質資產通常能受惠於通膨趨勢。拜美國房市熱絡之賜，信用風險移轉債券的基本面吸引力浮現。部分新興市場債券也具有吸引力，有助提供多元的潛在報酬來源。

減債恐慌不致重演

跟通膨一樣，貨幣寬鬆政策退場也可能推升殖利率。美國經濟快速復甦，使得聯準會的量化寬鬆計畫可能最快將於11月開始縮減購債力道，也讓市場擔心利率會開始攀升。

但聯博認為不會衍生成「減債恐慌」，理由有兩個。首先，聯準會已從2013年學到教訓；當年，聯準會調整貨幣政策出乎市場意料，導致債券殖利率飆升。聯準會此次已事先對外充分溝通，避免市場出現意外發展。其次，隨著聯準會放慢購債步調，美國銀行業者預計將增加購債規模，因應逐漸增加的收益需求。

減債是貨幣政策正常化的第一步。聯準會未來可能會逐步減緩購債速度，不過購債行動應該會持續到2022年底。一旦購債計畫正式告終，預期聯準會持續將票息與到期債券再投資，未來幾年可望成為債市的主要參與者。待市場呈穩定狀態後，聯博預期聯準會將把基準利率維持在零的水準幾個月後，才會走上升息一途。

有鑑於此，美國債券殖利率預計在未來1到2年緩步走升，10年期公債殖利率在2022年底前小幅成長。此外，歐元區與日本的債券殖利率預計維持在接近零的水準，而不走極端殖利率路線的中國，債券殖利率則可能維持在相對高檔。

然而，這樣的情況使得投資人進退兩難。一方面，在債券殖利率處於極低檔的背景下，投資組合的潛在報酬可能受限。另一方面，債券殖利率上揚趨勢固然是長期利多，但起初的債券價格下跌將帶來陣痛期。投資人該怎麼辦？

聯博認為可從上面提到的建議著手，也就是縮短存續期間、增持信用債券、及多元佈局。但在當前環境下，投資人可以採取更多行動，也就是選擇一個動態管理的主動式債券投資組合，在佈局公債與其他利率敏感資產的同時，也配置成長導向的信用資產。

投資組合經理透過這樣的策略，能夠更有效地平衡利率風險與信用風險，在不同市場環境下能夠做出更彈性的調整。重新調整投資組合內負相關的投資標的，不僅有助創造收益與潛在報酬，在風險性資產出現波動時，也有機會相對抗跌。

恆大債務危機的啟發

中國房地產開發商恆大集團的鉅額債務近期陸續違約，導致中國信用市場近期浮現沉重賣壓。中國政府是否會出手援助恆大，成為市場關注焦點。

在這種動盪時期，企業可能面臨債券違約與債務重組的危機，因此縝密的信用研究更顯重要。以中國而言，信用研究也要評估政府是否會讓特定公司倒閉。換句話說，投資人必須建立起系統性框架，才能進一步預期哪些企業是中國政府認定的系統性重要公司。

在中國政府眼中，恆大並不值得出手援助，因為中國經濟規模龐大，沒有一家房地產開發商具有系統性重要地位。讓體質不健全的公司倒閉，反而有助中國達成改善公司債券市場整體體質的目標，對投資人是利多消息。

然而，恆大與其他房地產業者雖然個別來看不具系統性重要地位，但中國整體房地產產業卻牽一髮而動全身。房地產開發商與相關產業，包含重型機具與建材的供應商等，合計債務達101兆人民幣，佔中國金融體系的35%，亦約當中國GDP總值。

有鑑於此，儘管政府可能容許個別房地產開發商倒閉，但極有可能採取行動，確保整體產業受到的影響有限。倘若有愈來愈多跡象顯示市場危機蔓延，聯博預計中國政府將協調大型國營企業，且可能調整政策，藉此減緩籌資壓力，重拾投資人信心。

聯博預期，多數中國房地產開發商可望撐過短期波動。然而，倘若前進境外債市的管道減少，導致房地產開發商長期難以在境外市場再融資，則金融市場震盪程度加劇。

因此，主動式投資人應該發掘有能力抵擋市場長期波動的發債企業。企業要做到這點，通常必須有取得其他流動性來源的管道，或是擁有在必要時能夠變現換取流動性的優質資產。在債券價格承壓時，投資人也應適時留意潛在投資機會。

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